事项：

    　　公司公布2025 年中报，25H1 实现总收入910.9 亿元，同增9.2%，归母净利454.0 亿元，同增8.9%。单Q2 总收入396.5 亿元，同增7.3%，归母净利185.6亿元，同增5.2%。Q2 末合同负债55.1 亿元，环比Q1 末减少32.8 亿元。

    　　评论：

    　　H1 完成既定目标，Q2 务实降速。公司25H1 收入同增9.2%，略高于年初增长目标。单Q2 收入同增7.3%，环比降速纾压，分产品看，茅台酒进度前置，营收同增11%；系列酒主动减少投放保障良性经营，营收同降6.5%。单Q2 直销占比同升3.4pcts，剔除i 茅台后直销营收同增25.2%，判断系一升装及生肖、精品、年份等直营增量贡献明显所致。批发收入同增1.5%，保持平稳。

    　　公司国际化延续高增态势，25Q2 营收同增27.6%，期间推出“走进系列”五款新品，冠名亚洲职业高尔夫球巡回赛等，持续强化海外市场影响力。

    　　强化费投力度，利润慢于收入。单Q2 毛利率同降0.3pct，主要系茅台1935 调整打款策略驱动毛利率下滑拖累。税费端看，税金率同比基本持平，管理费用率同降0.3pct，延续优化表现，销售费用率同增0.5pct，系公司持续加大广宣及费投力度，加速拓展新商务客群，促进动销增长所致，所得税受确认节奏影响预计拖累归母净利率0.4pct，综上归母净利率同降0.9pct 至46.8%，利润增长略慢于收入。

    　　合同负债消化，主动纾压去库。单Q2 回款同降4.6%，判断系去年7 月回款前置高基数，叠加今年公司主动放缓回款要求，为渠道纾压所致。期末应收票据环比Q1 末增长32.4%至28.2 亿元，判断系主动放宽系列酒经销商票据使用权限，为渠道减负所致。经营性现金流净额同降84.3%，主要系公司法定准备金和存款扰动所致。Q2 末合同负债55.1 亿元，环比Q1 末减少32.8 亿元，判断系公司主动控速，放松渠道回款要求，缓解经销商现金流压力。

    　　务实开启降速，销售有望逐步企稳。当下公司务实开启降速，供给端调整发货节奏，飞天控量保障市场良性供给，同时推出四瓶/箱飞天版本，挖掘中秋潜在礼赠需求，渠道端各地联谊会联合经销商共同维护飞天价格，优化调货机制，协助市场消化低价库存。当前酒企增长与价格关键抉择期，降低年内既定目标或是破局最优解,供给压力释放下，年内销售有望逐步企稳。展望来看，公司秉承长期主义，主动求变，以自身确定性应对市场的不确定性，持续加大客群、场景、服务转型，谋求长期稳定、健康、可持续发展，彰显行业龙头战略定力。

    　　投资建议：表观稳健，实际纾压，维持目标价2600 元及“强推”评级。公司上半年实现稳健增长，二季度环比降速，为渠道纾压，于困境中不断夯实经营根基，保持战略定力应对周期性波动。我们认为茅台真正的经营底气在于迎难而上主动突破，行业压力期更加聚焦价格及渠道体系稳定，以谋求稳定、健康、可持续发展。我们维持公司25-27 年EPS 预测为75.37/82.47/89.65 元，维持目标价2600 元及“强推”评级。

    　　风险提示：需求持续疲软致普茅批价承压、非标放量过快致量价失衡。