事件：公司发布2025 中报，1H2025 营收894 亿元，同比+9.1%，归母净利润454 亿元，同比+8.9%；2Q2025 营收388 亿元，同比+7.3%，归母净利润186 亿元，同比+5.2%。

    　　收入端：Q2 符合预期，非标放量，海外发力。分产品看：1）茅台酒2Q2025收入320 亿元，同比+11%，普飞保持稳健投放节奏，预计主要由非标放量带动增长（尤其公斤装）；2）系列酒2Q2025 收入67 亿元，同比-6.5%，下滑或主因1935 投放高基数。分渠道看：2Q2025 批发/直销收入同比+1.5%/+16.5%。直销增速较快或主因非标增投拉动，2Q2025 直销占比43.3%，同比+3.4pct，其中i 茅台收入108 亿元，同比+5%。同时，系列酒招商力度加大，国内经销商数量新增160 家，均属系列酒。分区域看：

    　　2Q2025 国内/国外营收同比+6.7%/+27.6%，国际化战略下海外持续高增。

    　　盈利端：费投如期加大，收现有所弱化。利润方面：2Q2025 归母净利率46.8%，同比-0.9pct。单季毛利率90.6%，同比-0.26pct，基本持稳。

    　　单季销售费用率4.5%，同比+0.46pct，主因系列酒费投力度如期加大；单季管理费用率4.5%，同比-0.32pct，保持控费趋势。收现方面：2Q2025销售收现同比-4.6%，营收+Δ合同负债同比-3.1%，收现比100%（同比-12.5pct）。2Q2025 季末合同负债55.1 亿元，同/环比-44.9%/-37.3%。

    　　龙头定力犹在，全年兑现仍值得期待。经历2Q2025 禁酒令及批价扰动的极限压力测试，公司仍然稳健兑现增长目标，体现出龙头十足定力。当前渠道回款有序推进，库存良性，飞天批价企稳。下半年展望来看，伴随政策影响逐渐退坡，动销有望弱复苏，价格体系在稳价策略组合下持稳，叠加非标、文创新品、海外等多个增长点，业绩稳健兑现仍有较强确定性。

    　　投资建议：我们预计2025~2027 年营收1863/1962/2105 亿元，同比增长9%/5.3%/7.3% ， 归母净利润932/983/1054 亿元， 同比增长8.1%/5.5%/7.2%，对应PE 为19.1/18.1/16.9 倍。以75%分红率测算股息率约3.9%，股息优势叠加确定性强，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济增长不及预期；批价波动超预期；食品安全风险。