公司25 年Q3 收入/归母净利润398.1/192.2 亿，同比+0.4%/+0.5%。公司降速去包袱，不硬性实现增长。系列酒及直销渠道承压，茅台酒稳健。茅台占比提升叠加控费、净利率平稳。Q3 报表反映了在当下行业需求较差的阶段、公司努力后的真实情况。茅台酒基本盘相对有韧性，系列酒、i 茅台渠道等承压明显。

    　　茅台的降速也体现了其作为行业龙头的担当，带领产业内其他公司开始调整。

    　　Q3 茅台降速调整，现金流稳健。公司25 年前三季度实现营业收入/归母净利润1309.0/646.3 亿（+6.3%/+6.3%），其中Q3 收入/归母净利润398.1/192.2 亿，同比+0.4%/+0.5%。公司降速去包袱，不硬性实现增长。

    　　25 年前三季度/25Q3 销售收现分别同比+7.0%/+2.6%，至1387.9 亿/437.1亿，好于收入表现。Q3 末公司预收款77.5 亿（同比-22.0%），环比H1末增加22.4 亿，公司积极调动渠道积极性回款。25 年前三季度/25Q3 经营性现金流分别同比-14.0%/+221.5%，至382.0/250.8 亿，主要系财务公司资金划转影响。

    　　系列酒及直销渠道承压，茅台酒稳健。结构看，公司25Q3 茅台酒/系列酒分别+7.3%/-34.0%至349.2/41.2 亿，茅台酒在经销渠道支撑下展现韧性、部分渠道反馈已经执行完全年配额。系列酒销售承压：1）1935 出厂吨价下降（都以798 结算）；2）其他系列酒盈利能力弱，经销商回款意愿差。

    　　分渠道看，公司25Q3 直销/批发渠道分别-14.9%/+14.4%至155.5/235.0亿，其中i 茅台不含税收入同比-57.2%至19.3 亿，主要系价差缩小后自然流量下降。25 年前三季度公司直销渠道占比+5.0pcts 至43.2%（H1 占比44.8%）。分地区看，国内/国外Q3 分别实现收入380.5/10.0 亿，同比+1.4%/-21.8%。Q3 国内、国外增加45、6 个系列酒经销商。

    　　茅台占比提升叠加控费、净利率平稳。受茅台酒销售占比提升影响，公司25Q3 毛利率+0.2pct 至91.3%。主营税金/ 销售/ 管理费用率分别+0.7/-1.0/-0.3pct 至16.8%/3.1%/4.5%，财务费用由-2.8 亿增加至-1.5 亿。

    　　综合影响下，公司25Q3 归母净利率+0.1pct 至48.3%。

    　　投资建议：短期经营压力大，相信穿越周期能力，“强烈推荐”评级。Q3报表反映了在当下行业需求较差的阶段、公司努力后的真实情况。茅台酒基本盘相对有韧性，系列酒、i 茅台渠道等承压明显。茅台的降速也体现了其作为行业龙头的担当，带领产业内其他公司开始调整。对于全年目标、根据目前情况倒算缺口较大、预计难以实现。下调25-27 年EPS 预测为71.54、73.49、76.96 元，当前股价对应25 年20xPE，回购+分红现金支付比例达到3.9%，安全边际保障，相信茅台穿越周期的能力，重申“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：政策影响超预期、外资流出、税率上升、宏观经济影响等