公司25Q3 降速至持平略增，系列酒及部分直销渠道受价格倒挂影响增长承压。近期工作会议上公司提出要科学谋划目标任务，白酒板块有望在龙头引领下健康发展。

    　　投资要点：

    　　投资建议：维 持增持评级。公司报表调整提速，明确未来增长规划“可持续高质量”，下调2025-2027 年EPS 至71.95 元（前值73.46元）、75.57 元（78.63 元）、79.63 元（84.05 元），参考可比公司估值，下调目标价至2040 元，对应2026 年PE 约27X。假设2025 年度分红率75%，以2025 年利润预测值及当前股价计算股息率近3.8%。

    　　三季报降速，报表质量提升。公司25Q1-Q3 总营收1309.04 亿元、同比+6.3%，归母净利646.27 亿元、同比+6.2%，单Q3 总营收398.10亿元、同比+0.3%，归母净利192.24 亿元、同比+0.5%。25Q3 茅台业绩较上半年进一步降速，考虑白酒大盘动销承压，公司报表与实际需求的拟合度提升。从回款来看，25Q3 末预收款项合计87 亿元、同比回落但环比增加，销售收现437 亿元、同比略增，应收票据52亿元增长明显、预计系酒厂放宽打款条件后票据回款情况增多所致。

    　　25Q3 销售毛利率、归母净利率分别为91.3%、48.3%，同比小幅提升，预计主因产品结构向茅台酒倾斜以及期间费率降低。

    　　茅台酒和批发渠道贡献增量。1）产品端，25Q3 茅台酒收入349 亿元、同比+7%，收入增量预计主要来自非标茅台及新品；系列酒收入41 亿元、同比-34%，2025 年以来以茅台1935 为代表的系列酒价格倒挂，叠加外部政策冲击导致需求弱化，渠道回款意愿进一步降低。2）渠道端，25Q3 批发代理收入235 亿元、同比+14%，直销收入155 亿元、同比-15%（除i 茅台同比略降、i 茅台-57%），渠道结构变化预计系公司有意控制投放，在非标茅台分销价及i 茅台建议零售价不变的情况下，批价下跌使得其性价比走弱，拖累渠道增长。

    　　定调理性，迈向高质量增长。10 月27 日公司发布公告，董事长张德芹因工作调整辞任，贵州省政府推荐陈华为董事长人选；在当日举办的茅台集团党委（扩大）会议上，公司提出“要立足实际、着眼长远、服务大局，科学谋划‘十五五’乃至更长时期的目标任务，不断推动茅台可持续高质量发展”。结合本次三季报，可以看到当前公司对增长的态度愈发理性，有助于缓解批价和库存压力，龙头降速也有利于减轻全行业增长压力，白酒板块有望加速迈向健康发展。

    　　风险提示：批价大幅回调、饮酒政策长期冲击需求、食品安全风险。