事件：公司公告， 2025年前三季度营业总收入1309.04 亿元，同比增长 6.32%；归母净利润646.27 亿元，同比增长6.25%；销售收现1387.92 亿元，同比增长7.02%；经营净现金流381.97 亿元，同比减少14.01%。

    　　点评：

    　　面对行业压力务实降速，全年任务大概率下调。25Q3 公司营业总收入398.1 亿元，同比增长0.35%；归母净利润192.24 亿元，同比增长0.48%。

    　　面对需求环境的较大变动，公司仍交出正增长答卷，体现较强韧性，同时我们预计全年9%的营收增长目标较难实现（若要完成，25Q4 营收需增长15%，与当前需求环境相悖），适当降速也是对渠道的舒压。三季度，公司毛利率同比+0.23pct，主要系当期茅台酒收入占比提升；营业税金率同比+0.64pct，销售费用率同比-1.05pct，管理费用率同比-0.34pct；归母净利率同比-0.04pct，盈利能力保持平稳。

    　　茅台酒增长平稳，系列酒阶段性调整。25Q3 茅台酒/系列酒收入分别为349.24 亿元/41.21 亿元，同比+7.26%/-34.02%，系列酒收入下滑幅度较二季度扩大，也反映出需求环境的压力。我们调研观察到，伴随行业深度调整，酱酒市场正在朝头部品牌加快集中，茅台1935、汉酱、王子等核心单品的消费者认可度较高，快速抢占市场份额，而过去因酱酒热涌现的各类开发产品逐渐消退，系列酒阶段性调整并不改变其市场领先地位。反观茅台酒，其消费韧性更加突出，逆势增长难能可贵。

    　　经销商仍是销售主力，直销体系遇价格阻力。25Q3 直销/经销收入分别为234.99 亿元/155.54 亿元，同比+14.39%/-14.82%，其中i 茅台实现酒类不含税收入19.32 亿元，同比-57.22%。由于直营店销售政策变化，部分企业购酒途径重新转移至经销商，同时非标产品零售指导价与市场价格出现倒挂，i 茅台申购人次减少，影响i 茅台收入贡献。我们认为，经销商仍然是酒类销售的核心渠道，其与消费者之间的互动粘性对品牌长期产生正向作用，在面对行业需求压力时，借助成熟的渠道力量，将更有效实现“三个转型”。

    　　新帅上任，核心关注价格与业绩的矛盾。近日，飞天茅台批价出现较大波动，整箱及散瓶批价均跌破1700 元，仍面临一定的需求考验，而贵州国资委日前调研茅台集团，指明正向增长的经济指标要求，如何平衡好二者之间的关系，是新董事长需直面的课题。我们认为，茅台酒的核心消费群体仍然稳定，且其在超高端价位几乎没有竞品，适当降速对缓解批价下行压力是一个较好选择，关注公司的“十五五”增长规划。

    　　盈利预测与投资评级：我们认为，虽然短期需求仍有压力，但茅台酒的消费属性没变，厂商齐心的定力较强，经营思维转变有望逐步落地，为长期发展奠定基础。我们预计，公司2025-2027 年摊薄每股收益分别为72.27元、75.83 元、79.74 元，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度不及预期风险