事件:

    　　2025 年10 月29 日，贵州茅台发布2025 年三季报。2025 年前三季度公司实现营收1,309.04 亿元，同比+6.32%；归母净利润646.27 亿元，同比+6.25%；扣非归母净利润646.81 亿元，同比+6.42%。2025Q3 公司实现营收398.10 亿元，同比+0.35%；归母净利润192.24 亿元，同比+0.48%；扣非归母净利润192.90 亿元，同比+0.95%。

    　　投资要点:

    　　业绩韧性彰显，理性降速轻装上阵。2025 年前三季度公司营收/归母净利润同比分别+6.32%/+6.25%，2025Q3 营收/归母净利润同比分别+0.35%/+0.48%。在外部需求整体承压的情况下，公司三季度业绩仍保持正增，充分彰显龙头韧性，理性降速亦为后续轻装上阵奠基。1）分产品：2025 年前三季度公司茅台酒/系列酒分别实现营收1105.14/178.84 亿元，同比分别+9.28%/-7.78%。2025Q3 公司茅台酒/系列酒同比分别+7.26%/-34.00%，茅台酒营收占比同比+5.54pct至89.44%，茅台酒增长韧性较强，系列酒下滑客观反映需求端偏弱；2）分市场：2025Q3 国内/国外分别实现营收380.45/10.00 亿元，同比分别+1.38%/-21.81%；3）分渠道：2025Q3 直销/批发分别实现营收155.46/235.00 亿元，同比分别-14.87%/+14.39%；其中i 茅台营收19.31 亿元，同比-57.24%，我们预计系批价下行致使平台客流下滑。截至2025Q3 末，国内经销商数量为2325 家，前三季度增加205 家，减少23 家；国外经销商数量为121 家，前三季度增加17 家，减少0 家。

    　　毛利率提升叠加费用率优化，盈利端保持平稳。2025Q3 公司销售毛利率同比+0.23pct 至91.28%，主要系茅台酒占比提升下产品结构上移；销售/管理费用率同比分别-1.02pct/-0.33pct，费用率持续优化；税金及附加费用率同比+0.66pct；最终归母净利率录得48.29%，同比+0.06pct。2025Q3 公司销售收现/经营性现金流净额同比分别+2.61%/+221.53%。截至2025Q3 末，公司合同负债77.49 亿元，环比/同比分别+22.42/-21.82 亿元。

    　　盈利预测和投资评级：我们认为公司在需求端承压的情况下业绩仍保持正增实属不易，三季度理性降速彰显龙头担当。近期新董事长上任后强调要主动维护渠道生态韧性，保障渠道体系良性协同和市场总体平稳。我们认为后续随着经济刺激政策不断落地，需求端复苏弹性大。考虑到宏观需求仍承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027 年分别实现营业收入1819.25/1874.97/1970.87 亿元， 归母净利润900.41/929.31/981.02 亿元， EPS 分别为71.90/74.21/78.34 元，对应PE 分别为20/19/18 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）公司营收目标实现的不确定性；6）渠道拓展不及预期；7）区域竞争加剧风险；8）食品安全风险。