报告摘要

    　　事件：公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度公司实现营业总收入1309.04 亿元，同增6.32%；实现归母净利润646.27 亿元，同增6.25%；实现扣非归母净利润646.81亿元，同增6.42%。其中25Q3 公司实现营业总收入398.10 亿元，同增0.35%；实现归母净利润192.24 亿元，同增0.48%，实现扣非归母净利润192.90 亿元，同增0.95%。现金流方面，2025 年前三季度公司销售收现1387.92 亿元，同增7.02%，其中单三季度销售收现437.05 亿元，同增2.61%，销售收现表现好于营收。结合合同负债来看，2025 年三季度合同负债变化+单季度收入同比增长6.17%至420.52 亿元。

    　　茅台酒稳定增长，系列酒有所承压。分产品来看，2025 年前三季度茅台酒实现营收1105.14 亿元，同比增长9.28%，其中单三季度茅台酒实现营收349.24 亿元，同比增长7.26%，整体实现稳定增长，我们预计与飞天量增有关，三季度销售占比同比提升5.54pcts 至89.44%；系列酒2025 年前三季度实现营收178.84 亿元，同减7.78%，其中单三季度实现营收41.22 亿元，同减34.00%，我们预计1935 表现尚可，系列酒下滑主要系其他系列酒影响所致。

    　　批发渠道增长显著，非标产品价格倒挂导致i 茅台表现受挫。分渠道来看，2025 年前三季度公司直销渠道实现营收555.55 亿元，同增6.86%，其中单三季度实现营收155.46 亿元，同减14.87%，单三季度直销占比同比下降7.24pcts 至39.81%；前三季度公司批发渠道实现营收728.42 亿元，同增6.29%，其中单三季度实现营收235.00亿元，同增14.39%。其中i 茅台单三季度实现营收19.31 亿元，同减57.24%。我们认为三季度i 茅台下滑主要因非标产品批价下行导致产品价格倒挂，以及三季度系列酒下滑明显所致。

    　　茅台酒占比提升抬高产品结构，整体费用端表现稳定。利润率来看，2025 年前三季度公司销售毛利率同减0.24pcts 至91.29%，其中单三季度销售毛利率同增0.23pcts至91.28%，我们认为主要系茅台酒占比提升带动产品结构上行所致。2025 年前三季度公司销售净利率同减0.11pcts 至52.08%，单三季度同减0.14pcts 至50.97%，整体利润水平保持稳定。费用率方面，2025 年前三季度公司税金及附加占比/销售费用率/管理费用率分别同比-0.40/-0.02/-0.48pcts 至15.77%/3.42%/4.20%，其中单三季度公司税金及附加占比/销售费用率/管理费用率分别同比0.66/-1.02/-0.33pcts 至16.84%/3.06%/4.54%。整体费用端表现较为稳定。

    　　盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。由于白酒消费环境有所承压，根据公司三季报表现，我们维持盈利预测。预计公司2025-2027 年营收分别为1861.74/2016.39/2177.01 亿元，同比增长9%/8%/8%；净利润分别为939.58/1017.76/1100.26 亿元，同比增长9%/8%/8%；对应EPS 分别为75.03/81.27/87.86 元，对应2025-2027 年PE 分别为19/18/16 倍，重点推荐。

    　　风险提示：高端酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险。