投资要点

    　　事件： 25Q1-3 营业总收入1309.04 亿元（同比+6.32%）；营业收入1284.54 亿元（同比+6.36%）；归母净利润646.27 亿元（同比+6.25%）。25Q3 营业总收入398.10 亿元（同比+0.35%）；营业收入390.64 亿元（同比+0.56%）；归母净利润192.24 亿元（同比+0.48%）。25Q3 收入利润符合预期。

    　　Q3 茅台酒增长系列酒下滑， i 茅台下滑显著1）分产品：25Q1-3 茅台酒/系列酒收入分别为1105.14/178.84 亿元（同比+9.28%/-7.78%）；25Q3 茅台酒/系列酒收入分别为349.24/41.22 亿元（同比+7.26%/-34.01%）。

    　　2）分渠道：25Q1-3 直销/批发渠道收入分别555.55/728.42 亿元（同比+6.86%/+6.29%），其中“i 茅台”实现收入126.92 亿元（同比-14.05%）；25Q3 直销/批发渠道收入分别155.46/235.00 亿元（同比-14.87%/+14.39%），其中“i 茅台”实现收入19.31 亿元（同比-57.24%），25Q3 直销占比为39.80%（同比-7.22pct）。

    　　3）分地区：25Q1-3 国内/国外市场收入分别为1245.05/38.93 亿元（同比+6.38%/+11.79%），25Q3 国内/国外市场收入分别为380.45/10.00 亿元（同比+1.38%/-21.81%），25Q3 国外收入占比为2.56%（同比-0.73pct）。

    　　4）经销商：25Q1-3 国内经销商增加182 家（其中增加的205 家均为系列酒经销商，减少23 家），国外经销商增加17 家。

    　　盈利水平维持高位，低基数下现金流高增

    　　1）25Q1-3 毛利率/净利率同比-0.24/-0.11pct 至91.29%/52.08%，25Q3 毛利率/净利率同比+0.23/-0.14pct 至91.28%/50.97%。

    　　2）25Q1-3 销售/管理（含研发）费用率变动-0.02/-0.51pct 至3.42%/4.29%，25Q3销售/管理（含研发）费用率变动-1.02/-0.35pct 至3.06%/4.64%。

    　　3）25Q1-3 经营性现金流同比变动-14.01%至381.97 亿元，25Q3 经营性现金流低基数下同比变动+221.53%至250.78 亿元。

    　　4）25Q1-3 合同负债同比下降21.82 亿元至77.49 亿元。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为：公司25Q3 主动降速，遵循市场情况释放压力，我们预计全年目标或可适当放松。我们预计近期批价或为此轮调整期低点，后续重点关注茅台十五五战略规划、新董事长经营方针及茅台批价走势，关注底部区间配置机会。

    　　预计2025-2027 年公司收入增速为5.38%、5.16%、5.22%；归母净利润增速为5.15%、5.22%、5.29%；EPS 为72.18、75.95、79.97 元；PE 为19.80X、18.82X、17.87X。估值具备性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。

    　　风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。