投资要点

    　　事件：贵州茅台发布《 2026 年贵州茅台酒市场化运营方案》。

    　　产品体系回归“金字塔”型的产品结构，以更好满足消费者不同需求。“塔基”产品以飞天53%vol 500ml 茅台为主， 1000ml、100ml 等其他规格为辅，以强化当年贵州茅台酒的社交消费属性、往年贵州茅台酒的收藏消费属性，形成消费价值认同；“塔腰”产品包括精品茅台酒、生肖茅台酒，做强精品茅台酒，将其打造成大单品，激发生肖茅台酒的民间收藏消费需求；“塔尖”产品包括茅台酒陈年系列和文化系列，聚力以市场需求为驱动，适度收缩以维护和强化超高端产品价值。飞天43%vol 500ml 贵州茅台酒将聚焦主力消费场景、消费区域和年轻群体，形成“金字塔”型产品结构下的重要支撑。

    　　运营模式由“自售+经销”向“自售+经销+代售+寄售”多维协同体系转变。

    　　自售模式通过自营店、i 茅台，销售贵州茅台酒全系产品，主力聚焦C 端、B 端消费群体，取消自营体系原分销模式。社会体系中，经销模式“明确销售量、约定销售区域或渠道、物权转移至经销商”；代售模式“物权不转移，依托线上零售、线下零售/餐饮/私域等渠道资源，提升区域覆盖和渠道触达能力”；寄售模式“物权不转移，依托寄售商渠道、客户资源”。产品根据特点采用适配模式。

    　　构建批发/线下/线上/餐饮/私域“五大渠道”并行的渠道布局，通过“线上+线下”融合转型，线上管效率、管触达，线下管转化、管服务，形成以消费者为中心的良性渠道生态体系。建立以市场需求为驱动的动态评估考核机制，持续优胜劣汰，调整优化区域渠道布局，推动市场投放精准化、科学化，保持市场稳定。

    　　以市场为导向，构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制。以自营体系零售价为基础，科学合理测算渠道利润率，以确定销售合同价和佣金。经销模式将根据不同产品、不同渠道的经营成本、经营难度、经营风险、服务能力等，科学合理测算确定相应的销售合同价并动态调整；代售模式和寄售模式商品零售价按自营体系零售价执行，将根据经营成本、运营能力、资源价值、服务能力等，科学合理测算确定佣金。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为：该方案打破了传统意义上的“出厂价”（或“打款价”）决定“零售价”，根据产品、渠道、运营模式的不同，通过测算合理渠道利润率后倒推销售合同价及佣金，价格随行就市。我们预计500ml 普飞增量或主通过代售/寄售模式以“拓展真实消费群体”（可参考i 茅台新用户大增），我们持续看好春节期间高性价比下飞天正增动销表现。预计2025-2027 年公司收入增速为5.38%、5.16%、5.22%；归母净利润增速为5.15%、5.22%、5.29%；EPS 为72.41、76.19、80.22 元；PE 为19.3X、18.4X、17.4X。维持买入评级。

    　　风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。