事件描述

    　　贵州茅台发布2025 年年报：公司2025 年营业总收入1720.54 亿元（同比-1.2%），归母净利润823.2 亿元（同比-4.53%），扣非净利润822.93 亿元（同比-4.58%）。公司2025Q4 营业总收入411.5 亿元（同比-19.35%），归母净利润176.93 亿元（同比-30.34%），扣非净利润176.12亿元（同比-30.83%）。公司2025 年营业总收入+△合同负债为1704.68 亿元（同比+0.51%），其中2025Q4 营业总收入+△合同负债为414.08 亿元（同比-18.3%）。

    　　事件评论

    　　公司2025Q4 收入加速下滑，调整节奏加快；分渠道看直销好于批发，渠道改革加速。公司2025Q4 营业总收入411.5 亿元（同比-19.35%），考虑合同负债变动差异不大，2025Q4营业总收入+△合同负债为414.08 亿元（同比-18.3%），报表加速调整，预计和春节错期可能也有一定影响。分渠道看，2025Q4 直销/批发收入分别同比+26.84%/-58.19%，直销渠道表现显著领先批发、渠道改革加速；分产品看，2025Q4 茅台酒/系列酒收入分别同比-19.68%/-17.02%，持续释放市场风险。

    　　公司2025Q4 盈利能力下降，与毛利率下降、费用率提升、税金率提升均有关。公司2025Q4 归母净利率同比下滑6.79pct 至43%，毛利率同比-2.03pct 至90.99%，期间费用率同比+4.06pct 至13.34%，其中细项变动：销售费用率（同比+3.99pct）、管理费用率（同比-0.11pct）、研发费用率（同比+0.03pct）、财务费用率（同比+0.14pct）、营业税金及附加（同比+2.55pct）。毛利率下降对应产品结构小幅下移以及生产成本上涨，税金率提升推测与系列酒占比小幅提升也有一定关联，销售费用率提升主要系公司增加广告宣传及市场费用。

    　　预计公司2026/2027 年EPS 为66.27/69.18 元，对应PE 为22/21 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、 宏观经济波动导致需求修复不及预期；

    　　2、 市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；

    　　3、 行业竞争加剧导致公司盈利能力受损；

    　　4、 消费升级进程不及预期。