一季度营业收入及营业成本均出现下滑，盈利略低于预期。江南高纤产品主要原料是PET、PE、PP 等石化产品，以上产品价格在2008 年中期随油价出现了暴跌，原材料价格的暴跌虽然降低了公司涤纶毛条、复合纤维的生产成本，但产品的价格也随原材料价格的下跌而出现较大幅度的下跌，公司2009 年一季度营业收入、营业成本下滑均在30%以上，营业成本减少幅度略大于营业收入减少幅度。公司归属于上市公司股东的净利润也出现了相应下滑，减少33.57%，略低于我们的预期。截至到2009 年4 月底，上述原材料价格从底部已经有了较大幅度的反弹，我们预计2009 年原材料及产品价格将在一季度的基础上稳重有升，公司营业收入及营业成本在2009 年后三季度也将出现一定回升。

    营业成本下降幅度大于收入下降幅度，毛利率提升，管理费用大幅增加。营业成本下降幅度大于收入下降的幅度使公司综合毛利率出现了显著回升，2009 年一季度公司综合毛利率达到了16.02%，是2008 年以来单季度综合毛利率最高水平。另外，公司管理费用在一季度出现了大幅增加，幅度达到114.59%，主要原因是公司劳动力成本及福利待遇均有一定提高。

    主要产品产能将在2009 年大幅扩张。2009 年公司涤纶毛条的产能在20000 吨/年的基础上增加两条线共4000 吨产能，分别在2009 年1 月、3 月投产，复合短纤维将在30000 吨/年的基础上增加80000 吨，其中一条线20000 吨产能已经成功投产，销售情况良好。新增产能释放将是公司2009 年业绩增长的重要基础，但其销售能力将经受考验。

    维持“增持”投资评级。江南高纤所处的化纤行业虽然属于强周期性行业，但是鉴于公司涤纶毛条、复合短纤维等产品下游是呢绒、卫生用无纺布产品等具有一定消费刚性的领域，我们认为公司在宏观经济尚不明朗的时期依然能够正常盈利。我们小幅下调未来两年公司每股收益分别为0.28 元、0.39 元（原为0.32 元、0.43 元），2009 年4 月24 日江南高纤收于6.12 元，对应09、10 年动态市盈率22、16 倍，维持其“增持”投资评级。