投资要点

    盾构机龙头，TBM 市占率常年第一

    公司为全球最大的盾构机（用于软土和富水地层掘进）/TBM（用于硬岩掘进）研发制造商、全球最大的道岔和桥梁钢结构制造商、国内最大的铁路专用施工设备制造商。

    公司在中国盾构机/TBM 领域市占率连续多年第一，市场份额维持在35%以上；产销量连续四年保持全球第一，与铁建重工形成双寡头。

    隧道工程施工装备占比有望提升；过去4 年归母净利润CAGR 为8%公司四大主营业务：隧道施工设备(含盾构机/TBM，盈利能力强，毛利占比近40%）、工程施工机械、道岔、钢结构制造与安装等装备， 2020 年收入占比分别为27%/5%/19%/46%。2017-2020 年公司营收复合增速11%，净利润复合增速8%。公司2018-2020 新订单年复合增速17%，2021 年上半年新签合同同比增长31%。过去3 年毛利率/净利率平均水平为20%/8%，随着增速较快的高毛利率的盾构机/TBM 收入占比不断提升，产品结构优化将提升公司盈利能力。

    稳增长：盾构机未来三年复合增速约10%；抽水储能等驱动新增长1）地铁建设：盾构机下游工程以地铁工程为主，占比达70%-80%。“十四五”期间我国城市轨道交通运营里程数将新增3000 公里。目前国内盾构机总市场存量约3500 台，按照单机价格3500-4000 万/台计算，每年新增设备规模约175-240 亿元。预计2022-2024 年轨交地铁建设带来的盾构机需求分别为608、713 以及800 台。预计单机价格呈略下降趋势，将带来2022-2024 年市场空间约为213 亿、250 亿以及280 亿，行业需求未来三年复合增长率约达10%。

    2）抽水储能、市政管廊、国防特种等新兴领域应用前景广阔：隧道掘进机应用向抽水蓄能、铁路公路隧道（例如川藏铁路等）、市政管廊（城市地下停车场）、水利水电、能源煤矿及国防特种等新兴领域扩展，驱动TBM 需求新增长。近年来公司深耕抽水蓄能TBM 的研发和应用，填补了国产TBM 在抽水蓄能行业应用的空白，成为服务于国家碳达峰、碳中和的重要力量。公司已完成或正在进行对包括山东文登抽水蓄能电站、河南洛宁抽水蓄能电站在内的8 个抽水蓄能电站工程的TBM 装备研制及应用。

    盈利预测与估值

    预计公司2021-2023 年营收分别为276//318/372 亿元，同比增长14%/15%/17%；归母净利润分别为19.7/22.7/26.7 亿元，同比增长8%/16%/17 %，对应PE 为10/8/7 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    1）地铁等基建投资增速放缓；2）储能技术迭代、抽水储能发展低于预期