【投资要点】

    　　事件。公司公布2025 年年报。2025 年公司收入276.9 亿元，同比-4.53%，归母净利润13.67 亿元，同比-22.78%；对应Q4 收入76.04亿元，同比-10.16%，归母净利润3.73 亿元，同比-17.27%。

    　　Q4 新签订单同比+15%，隧道掘进设备第二曲线拓展取得成效。2025年，公司新签订单443.96 亿元，同比-7.79%，对应Q4 新签订单124.6亿元，同比+15.2%。分板块来看，专用工程机械装备板块新签订单146.6 亿元，同比+6.70%，主要原因是公司在水利、矿山等第二曲线相关领域及海外拓展取得成效。交通运输装备订单新签273.83 亿元，同比-11.90%，主要原因是：1）国内需求有所下降；2）公司放弃部分低毛利钢结构客户。

    　　毛利率同比略降，期间费用率同比保持平稳，其他收益同比降低。2025年，公司两大板块毛利率同比均小幅下滑，从而使得公司整体毛利率同比下降0.4 个百分点至18.73%，我们判断主要原因是需求下降后市场竞争更加激烈。2025 年公司期间费用率13.13%，同比整体保持平稳。2025 年，由于增值税抵扣减少，公司其他收益同比减少1.55 亿元左右，进一步压制了利润。

    　　经营净现金流同比改善。2025 年，公司持续加大清收回款力度，提高资金使用效率，从而使得全年经营净现金流同比增加70.4%至10.98亿元，盈利质量同比显著改善。

    　　分红率同比提升。2025 年，公司现金分红2.01 亿元，分红率14.68%，较2024 年提升1.68 个百分点。

    　　看好稳增长及重点工程带动公司业绩复苏。我们预计伴随政府化债推进及稳增长措施逐步落地，2026 年市政、轨交类建设需求有望修复。

    　　同时，展望十五五，我们认为随着西部大开发深入，雅下水利枢纽、川藏铁路、新藏铁路等重点铁路工程、西部地区矿山等开发建设都将加速，而海外方面一带一路国家铁路轨交建设拓展空间广阔，上述场景均需使用隧道掘进设备。公司目前已积极拓展相关设备第二曲线，使其适用于更多场景，看好稳增长及重点工程带动公司业绩复苏。

    　　【投资建议】

    　　看好化债、稳增长和重点工程带动公司业绩复苏。我们调整盈利预测，预计2026-2028 年，公司归母净利润分别为14.50/15.28/16.14 亿元，同比+6.05%/+5.44%/+5.60%，对应3 月27 日股价11.89/11.28/10.68x PE。维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　需求不及预期，毛利率不及预期，回款不及预期。