事件：

    山东药玻发布2021 年年报及2022 年一季报。2021 年，公司实现营业收入38.8 亿元，同增13%；归母净利润5.9 亿元，同增4.7%；扣非归母净利润5.7 亿元，同增3.4%。21Q4，公司营收10.7 亿元，同减4.1%；归母净利润1.2 亿元，同减19.1%。

    22Q1，公司营收10.4 亿元，同增12.5%；实现归母净利润1.5 亿元，同减1.9%。

    点评：

    模制瓶产销平稳，高端放量值得期待

    2021 年，公司模制瓶、棕色瓶、丁基胶塞、管制瓶等分别实现营业收入15.3 亿元、8.0 亿元、2.3 亿元及2.0 亿元，分别同增9%、6%、9%及12%；模制瓶、棕色瓶、丁基胶塞、管制瓶分别对应销量约为31.3 万吨、21.8 万吨、51.0 亿支及16.6 亿支,分别同增7%、3%、4%及6%。

    公司高附加值产品市场开拓顺利。中硼硅模制瓶销量接近翻倍；预灌封销售近5000万支，同增145%；中硼硅管制瓶销售1.88 亿支，同增235%；中硼硅安瓿瓶销售5500 万支，同增150%。未来公司将针对中硼硅玻璃瓶和预灌封进行扩产，随着注射剂一致性评价政策持续推动药用包材升级转型，未来有望充分受益。

    成本压制，盈利能力阶段性走弱

    2021 年，公司综合毛利率29.6%，同减3.9pct。分产品（2021 年度），模制瓶、棕色瓶、丁基胶塞、管制瓶均价分别为4872 元/吨、3662 元/吨、459 元/万支及1180元/万支，均价分别同增75 元/吨、78 元/吨、20 元/万支、65 元/万支；对应毛利率分别为40.0%、25.8%、27.7%及13.2%，同比-4.5pcts、-7.2pcts、-2.8pcts 及+2.0pcts。

    产品价增但盈利能力下降，主要是成本端影响较大：1）21 年大宗原材料成本上行，尤其Q3 开始更为突出，公司于21Q4 有提价对冲，但仍造成一定影响；2）海运成本明显增加，影响境外业务盈利能力。2021 年，公司境外营业收入9.6 亿元，同减6%；综合毛利率25.8%，同减9.7pcts。

    22Q1 成本压力虽存，全年业绩仍可期待

    成本压力当前仍然存在，公司在21Q4 进行产品提价，对22Q1 经营起到较强支撑作用，毛利率为29.21%，同增1.66pct。公司净利率14.70%，同降2.17pct，主要由于：1、运费及差旅费增加，销售费用同增144.62%；2、应收账款资产减值损失增加，信用减值损失同增277.37%。

    公司中硼硅产品渗透率在快速提升，逐步加快产能建设以匹配需求，此前募投项目即包括：1、年产40 亿支一级耐水药用玻璃瓶项目；2、年产 5.6 亿只预灌封注射器扩产改造计划。伴随盈利能力更强的中硼硅产品在业务结构中占比提升，并且公司凭借其在药用玻璃市场较高的市占率，亦具有一定成本传导能力，因此我们认为后续经营压力有望逐步缓解。此外，若公司控股股东变更为凯盛集团事项顺利落地，则将由县属企业一跃成为中国建材集团三级子公司，管理层级得到提升，并且未来依托央企资源和平台优势，更有利市场开拓。

    盈利预测、估值与评级：山东药玻为国内药用玻璃龙头，规模和成本优势显著。

    定增募资有望助力中性硼硅模制瓶和预灌封产能加速扩充。考虑到公司成本端压制因素仍未明显缓解，我们小幅下调公司22-23 年EPS 至 1.18、1.41 元（下调幅度分别为12.6%、16.1%），新增24 年EPS 为1.81 元。未来中性硼硅玻璃发展将进一步推升公司整体盈利和估值水平，维持“买入”评级。

    风险提示：政策落地不及预期，原材料燃料价格上升，项目推进不及预期，海外需求恢复不及预期。