事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年公司实现营业收入51.3 亿元，yoy+2.9%，归母净利润9.4 亿元，yoy+21.55%，扣非归母净利润9.0 亿元，yoy+21.9%。

    　　四季度公司实现营收13.0 亿元，yoy-0.6%，qoq+4.95%，归母净利润2.2 亿元，yoy+37.75%，qoq-9.3%，扣非归母净利润2.1 亿元，yoy+41.9%，qoq-8.3%。一季度公司实现营收12.4 亿元， yoy-2.0%， qoq-4.45%， 归母净利润2.2 亿元，yoy+1.3%,qoq+0.5%，扣非归母净利润2.1 亿元，yoy+1.82%,qoq-0.2%。公司年度分红2.12 亿元，加上中期分红金额1.99 亿元，合计分红4.11 亿元，分红率43.6%，计算股息率约3.0%，股息率有所提高。公司业绩符合预期。

    　　收入持平，成本下降叠加产品结构优化，毛利率改善驱动业绩提升。公司2024 年营收增长相对平稳，利润增长幅度主要来自利润率改善。2024 年公司毛利率31.7%，同比增长3.69pct，净利率18.40%，同比增长2.83pct。一方面2024 年煤炭、纯碱等能源、物料采购价格处于下降趋势中，公司创新采用"一物料一策略"的精准采购模式，进一步实现成本优化。另一方面，公司高毛利产品增长更好，产品结构优化带动公司毛利率改善。2024年公司实现模制瓶销售37.5 万吨，yoy-0.4%，毛利率43.3%，yoy+4.1pct；棕色瓶销售28.6 万吨，同比增长4.8%，毛利率28.4%，yoy+4.6pct；丁基胶塞销售62.2 亿支，yoy+15.4%,毛利率35.5%，yoy+10.91pct。主要贡献营收的模制瓶、棕色瓶、丁基胶塞均有毛利率改善，带动公司整体利润率上升。

    　　中硼硅模制瓶增长逻辑不改：中硼硅玻璃包材膨胀系数低，耐极冷极热性强，更适合冻干类产品；加工过程中不易炸裂，机械强度高，抗冲击性强；化学稳定性好，耐酸耐碱耐水级别高。我国中硼硅药包材渗透率仍然偏低，具备渗透率提高的空间。随着一致性评价和集采持续推动，2024 年公司的中硼硅模制瓶产品销售保持增长趋势，未来增长可期。

    　　长期价值逐步回归：2021-2022 年，由于纯碱、煤炭、天然气的成本同时大幅上升。公司稳健的经营能力与持续的增长能力被成本高压掩盖。随着成本端的下降，公司毛利率逐步修复，产品结构升级带来的利润改善也逐步得到印证，公司未来持续增长仍然可期。

    　　投资分析意见：公司业绩符合预期，但考虑2025 年受关税问题影响公司出口业务，同时或部分影响公司重要原材料硼砂的进口成本，我们下调2025-2026 年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司分别实现归母净利润10.4、12.2、（前次预测11.55、12.88 亿元）、13.1 亿元，对应估值14、12、11 倍，维持公司增持评级。

    　　风险提示：进口五水硼砂成本受关税影响，国内药用玻璃竞争加剧，医改影响药品用量。