收入与利润承压双降，产品结构升级带动毛利率逆势改善。2025 年公司实现营收44.7 亿元，yoy-8.8%，归母净利润6.9 亿元，yoy-26.9%，扣非归母净利润6.6 亿元，yoy-27.1%。但2025 年公司毛利率仍然有33.3%，同比改善0.2pct，仍然为近年新高。2025 年公司计提资产减值1.6 亿元，主要是存货减值与在建工程减值。单四季度，公司营收11.2 亿元，yoy-9.6%，qoq+1.8%，归母净利润1.5 亿元，yoy-33.9%，qoq-14.1%，扣非归母净利润1.43亿元，yoy-33.55%，qoq-11.4%。由于需求下降以及减值因素，公司业绩低于预期。

    　　主要产品销售量价多数回落，消费与出口领域韧性较强。2025 年，国内需求承压下滑，海外贸易保护主义抬头，药用玻璃需求整体下滑。2025 年，公司主要产品模制瓶/棕色瓶/管制瓶/ 安瓿瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶的销售量分别同比-11.8%/-4.4%/-19.4%/-13.4%/-23.6%/+4.8%，仅铝塑盖塑料瓶实现增长。价格方面，2025 年模制瓶/棕色瓶/管制瓶/安瓿瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶分别同比-2.0%/-0.6%/+9.7%/-7.2%/+11.9%/-3.1%，管制瓶与胶塞实现价格增长。从量价数据分析，越接近国内处方药/医院端需求的产品，压力越大，公司模制瓶、胶塞、普通管瓶和安瓿降幅更为显著，显示医院终端用药结构变化对药包材影响显著。而偏消费与出口方向的棕色瓶、日化瓶等产品降幅相对较小。另外，公司预灌封产品规模虽小，但公司将其视为新的增长点，未来或逐步放量。

    　　包材升级是长期趋势，中硼硅玻璃渗透率提升仍然在途。在药品安全性和稳定性要求提升的背景下，中硼硅玻璃替代低硼硅和钠钙玻璃是行业长期趋势。尽管短期受价格压力影响，替代进程有所放缓，但注射剂一致性评价和集采政策带动药包材升级仍是长期趋势。药包材领域，由低硼硅、钠钙玻璃向中硼硅玻璃逐步升级，由传统注射器向预灌封注射剂升级，由普通玻璃瓶向免洗免灭玻璃瓶升级均有望成为未来趋势。山东药玻作为药用玻璃行业头部企业，有望在未来充分受益于行业升级。

    　　设立马来西亚全资子公司，加速拓展海外市场。公司计划以1000 万马来西亚林吉特注册资本，在马来西亚设立全资子公司，开拓马来西亚及东南亚药用玻璃瓶、啤酒瓶、食品饮料瓶、化妆品瓶等产品，若后续投资落地，公司有望扩大在东南亚市场的影响力，巩固海外市场。

    　　投资分析意见：公司业绩低于预期，我们下调公司盈利预测，预计2026-2028 年分别实现归母净利7.7、8.4、9.2 亿元，对应PE 估值17、16、14 倍，其中2026-2027 年分别较前次预测下调16.0%、17.1%，2028 年为新增预测。考虑公司估值仍然低于可比公司，我们维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：需求持续回落，竞争加剧，海外投资落地存不确定性，存货减值风险。