评述

    公司是国内最大的铅冶炼企业，铅精炼产能达到35万吨，同时公司从铅冶炼阳极泥中提取贵金属白银和黄金，白银、黄金年产可达到730吨、3.2吨，是全国最大的白银生产企业。报告期公司营业收入同比增长31%，主要原因在于主要产品价格上涨、产量增长。2010年电解铅、白银、黄金均价分别为11.63万元/吨、4615元/千克、266.5元/克，同比增长18.1%、39.6%和32.6%。同时报告期内主要产品产量也有所增长：电解铅33.37万吨，黄金3284.78公斤，白银604.74吨，硫酸23万吨，分别比去年同期增加9.34% ，33.74% ，-1.06% ，16.66% 。电解铅产量增长主要原因是8万吨/年熔池熔炼直接炼铅环保治理工程顺利投产，当年完成产量3.25万吨，硫酸6.95 万吨。归属母公司净利润同比增长74%，高于营业收入增幅，主要原因是公司毛利率同比增长1.89个百分点，至5.44%。公司2011年的主要目标为：完成电铅40 万吨、黄金3500kg、白银 650 吨、硫酸25.1万吨。预计2011 年实现销售收入102.77 亿元，成本费用100.71 亿元。

    全面布局再生铅，但进程有所延迟。公司铅精矿全部外购，因此再生铅是公司未来主要的发展方向，公司在废旧铅酸蓄电池领域的布局已经全面展开，目前主要有：（1）2006年建成的10万吨金属量的回收能力：其中铅合金约4万吨，回收铅膏含铅约6万吨；（2）2010年8月公司与永丰县祥盛有色金属资开发18万吨/年废旧蓄电池综合回收利用工程项目（公司股权占比60%），预计2011年底建成。该线18万吨回收能力，可回收铅金属量约9万吨：其中铅合金约3.6万吨，铅膏含铅约5.4万吨；（3）2010 年12 月公司完成配股，募集到6.21 亿元，其中约2.4 亿元用于二期废旧蓄电池综合利用工程项目，设计规模为35 万吨/年的废旧蓄电池回收能力，其中含铅合金8.58万吨，铅膏14.2 万吨，以及其他副产品，建设期18个月，原计划2011年下半年投产。但2010年国家对废旧蓄电池回收企业增值税先征后退政策进行了调整，从2009 年退还70%，2010 年退还50%，调整为2011 年取消先征后退政策，暂时影响废旧蓄电池供应。公司考虑到本项目收益可能会因受到上游废旧蓄电池供应不足产生较大不利影响，因此决定对第二套处理系统延期建设，全部工程计划于2012 年12 月底前完成。

    逐步投资上游资源领域。公司以铅冶炼为主，对上游资源的投资一直在进行，未来可能会加快步伐。2010年8月份以520万澳元认购澳大利亚KBL公司增发普通股，持有KBL增发后总股份的15%；同时公司支付500万澳元以获得KBL在西澳库纳纳拉地区SORBY HILLS 铅银锌矿山项目25%的权益，KBL目前已经探明的铅锌金属量100万吨，银1095吨，公司将按市场条件在项目上获得一定比例的产品，该产品产量比例将与其在KBL股权比例及项目权益比重之和相当；目前仍处于大力探矿阶段，考虑到后期建设，短期不会有精矿产出。

    维持公司“增持”评级。我们维持公司的盈利预测，预计公司2011、2012年的EPS分别为0.71元和1元，对应动态PE分别为49倍和35倍，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险；项目进展不确定风险。