2011 年中期业绩下滑35.7%至0.13 元：

    栖霞建设期内实现收入11.0 亿元，同比减少51.4%，净利润为1.36亿元，合每股收益0.13 元，同比下滑35.7%。

    正面：

    毛利率上升7.9 个百分点至30.1%：期内实现结算收入10.6亿元，面积13.6 万平米，无锡瑜憬湾和栖园项目结算毛利率都在30%，推动了整体毛利率上行。

    负面：

    商品房销售平淡，保障房资金回笼困难：期内公司实现商品房签约销售8.8 亿元，销售面积5.3 万方；保障房项目幸福城签约虽达22.8 亿元，签约面积47.4 万方，但回笼现金仅2.8 亿元。期末预售账款10.1 亿元，主要来自于6.5 亿元南京栖庭项目。

    财务压力增大：净负债率上升19.1 个百分点至67.1%，资产负债率上升4.9 个百分点至61.1%，在手现金17.4 亿元。随着保障房项目大量开工投入（幸福城开工率已达88%，104万方动工），我们看到公司财务压力逐步增大。

    发展趋势：

    公司资源目前较多的倾斜在保障房建设，加之南京、无锡、苏州等地上半年市场表现平淡，我们看到商品房这块销售增长放缓明显；而保障房，早期的百水芊城二期毛利率仅2%，预期幸福城项目将来对业绩贡献也将有限，我们预期未来盈利增速将保持在20%左右。下半年，将有电子网板公司老厂区（公司控股50%）地块入市，而且公司16 亿中期票据发行材料已经准备完毕，都将成为公司股价的催化剂。

    估值与建议：

    我们根据最新的项目进度小幅调整了公司2011/2012 年盈利预测至每股0.33 元及每股0.38 元，对应的调整幅度分别为6.7%和2.1%。公司股价对应2011、2012 年市盈率分别为13.2、11.6 倍，对2012 年净资产值有11%的折让。公司估值并不便宜，而保障房大量建设难以在短期内贡献业绩，商品房销售因市场影响而较50 为平淡，我们维持“中性”评级。