前三季度收入同比-19.17%，归母净利润同比-2.84%公司发布2020 年三季报，实现收入113.91 亿元，同比-19.17%，主要系公司的商业公司天士营销自2020 年8 月不再纳入合并报表所致，归母净利润11 亿元，同比-2.84%，扣非后归母净利润9.63 亿元，同比-9.95%。单三季度实现收入27.68 亿元，同比-40.8%，归母净利润4.14 亿元，同比+77.25%，扣非后归母净利润3.11 亿元，同比+33.24%，业绩增速逐步恢复稳健。公司经营性现金流净额为11.32 亿元，同比-10.31%。预计随着公司归核化的继续推进，公司全年有望恢复稳健增长。

    　　前三季度公司毛利率为35.41%，同比+4.03 个pp，有显著提升，期间费用率为22.37%，同比+1.29 个pp，其中：销售费用率为13.69%，同比+0.8 个pp，管理费用率为3.4%，同比+0.48 个pp，财务费用率为2.13%，同比-0.43 个pp，费用管控能力优秀。净利率为9.75%，同比+1.61 个pp。

    　　核心板块医药工业下滑降幅收窄，剥离医药商业资产归核化核心板块医药工业收入仅下滑2%，同比上半年降幅（-9.64%）已缩窄，疫情和国家谈判品种降价的影响逐渐消除，进入逐季向好发展的良性轨道。

    　　公司商业资产已与重庆医药完成交割，进一步聚焦主业医药工业的发展。公司商业毛利率和净利率较低，剥离后对公司整体利润影响有限，参考2019 年归属于上市公司股东净利润仅从10 亿下降至9 亿元。而商业剥离后公司财务及运营质量出现显著改善，2019 年天士力总应收账款84.3 亿元，其中天士营销应收账款达到58.7亿元，占据主要部分，通过商业部分天士营销的剥离，公司的现金流、运营质量、资产负债率等将显著改善。

    　　天士力生物科创板上市工作顺利进行，母公司直接间接合计持股92.37%。同时公司拟聘任苏晶为公司新任总经理，管理层迎来积极变化。此外根据公司2020 年10月10 日《关于股份回购进展情况的公告》，截至2020 年9 月底，公司已通过集中竞价方式累计回购股份数量为493 万股，支付的总金额为9428 万元，彰显对公司未来发展的信心。

    　　坚持“四位一体”研发模式，核心普佑克脑梗适应症有望今年提交上市申请前三季度公司研发费用率为3.15%，同比+0.44 个pp。公司通过“四位一体”的研发模式共布局78 款在研管线产品，涵盖28 款1 类创新药，并有47 款药品（含仿制药一致性评价7 款药物）已进入临床阶段，其中21 项已开展临床II、III 期研究。

    　　普佑克治疗急性缺血性脑卒中III 期临床试验和治疗急性肺栓塞II 期临床试验已经全部完成病例出组工作，正在进行统计报告、临床研究报告撰写和注册申报材料准备阶段的工作。同时公司梯队化分布的生物药在研产品组合稳步推进：治疗直肠癌1 类新药安美木单抗已进入IIa 期临床试验阶段；治疗用乙型肝炎腺病毒注射液T101快速推进II 期临床试验；重组溶瘤痘苗病毒注射液T601 处于I/IIa 期临床阶段；治疗高胆固醇血症产品重组全人源抗PCSK9 单克隆抗体注射液于5 月获得临床批件。

    　　引进台湾圆祥国际领先的PD-L1/OX-40 双抗、PD-L1/VEGF 双抗和CD137 单抗，目前技术转移和临床前研究进展顺利。

    　　看好公司持续快速发展，维持“买入”评级

    　　预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.69、0.78 及0.88 元，对应PE 为26、23、20倍。商业板块剥离有望进一步提高公司的经营效率和经营现金流，公司不断推动子公司天士力生物科创上市，有望推动公司生物创新药板块加速发展，公司持续深入布局大生物制药创新平台的战略发展，“四位一体”成果不断落地，维持买入评级。

    　　风险提示：丹滴销售和适应症拓展低于预期，普佑克营销进展和适应症拓展低于预期，“四位一体”布局相关项目进展低于预期，天士力生物分拆科创板上市低于预期