1H21符合我们预期

    公司公布1H21业绩：1H21公司收入38.27亿元，同比降低55.63%，主要由于公司去年8月处置天士营销公司；归母净利润10.02亿元，对应每股盈利0.67元， 同比增长46.10%， 其中公司处置部分I-MAB股权形成2.27亿投资收益及公司投资的科济药业港股上市公允价值增加1.00亿。扣非净利润6.20亿元，同比降低5.03%。业绩符合我们预期。

    发展趋势

    核心品种心脑血管系列恢复增长，收入结构优化。1H21公司医药工业收入31.96亿元（同比+6.92%），恢复态势良好；其中中药板块收入23.70亿元（同比+13.67%），生物药板块收入1.13亿元（同比+45.51%），化学制剂收入6.70亿元（同比-15.54%）；化学原料药收入4，311万元（同比+29.83%）；医药商业收入5.93亿元（同比-89.34%），主要受到2020年8月天士营销剥离的影响，收入结构进一步优化。1H21重点品种稳健增长，心脑血管系列收入21.75亿元（同比+16.45%），肝病系列收入2.53亿元（同比+25.77%）；抗肿瘤系列受集采营销收入下降，收入2.44亿元（同比-35.88%）。

    毛利率显著提升，经营性现金流及资产负债率持续优化。1H21公司工业板块毛利率73.01%（同比+3.39ppt） ， 主要由核心品种心脑血管领域毛利率上升（+2.73ppt） 带动； 商业板块毛利率25.63%（同比+16.26ppt） ， 主要由于低毛利率的流通业务被剥离；销售费用率32.50%（同比+20.63ppt） ， 管理费用率5.17%（同比+2.12ppt） ， 明显上升主要由于收入端基数大幅降低。1H21公司经营性现金流16.44亿元（同比+27.45%），资产负债率由2020年末的24.9%下降至18.88%，资本结构持续优化。

    研发创新推进中药国际化，数字化营销实现精准覆盖。研发方面，公司围绕心脑血管（21款在研）、消化代谢（21款在研）、肿瘤（15款在研）三大领域协同研发， 立足中药国际化布局前瞻性管线， 多个项目获批FDA临床试验进展，并以投资等方式引入多个国际特色药物，稳步推进技术转移与临床（前）研究。我们认为坚定推进中药国际化有望进一步释放公司品牌价值，且公司深化数字化营销，进行精准资源投放，有望提高终端覆盖率。

    盈利预测与估值

    我们维持2021年和2022年盈利预测不变，当前股价对应2021/2022年17.1倍/16.3倍市盈率。维持中性评级，考虑到行业估值中枢下移，我们下调目标价13.3%至15.00元对应19.7倍2021年市盈率和18.8倍2022年市盈率，较当前股价有14.9%的上行空间。

    风险

    带量采购降价的不确定性；新药研发及上市进度低于预期。