归母净利2021 年增长109%、扣非净利剔除研发减值小幅增长公司公告2021 年实现收入、归母净利、扣非净利79.5、23.6、6.1 亿元，同比变化-41%、+109%、-27%，与业绩预告相符，收入下滑主因剥离天士营销，归母增长系处置I-MAB 股权，扣非下滑主因T101 研发暂停计提减值2.5 亿元、剔除该影响则小幅增长。考虑I-MAB 公允价值波动，我们预计2022-24 年归母净利10.4/11.9/13.1 亿元（22-23 年前值14.6/15 亿元），EPS为0.69/0.79/0.87 元。我们预计2022 年扣非净利9.5 亿元，考虑到公司聚焦主业，给予2022 年PE 估值30 倍（Wind 一致预期可比公司均值21x），目标市值285 亿元，目标价18.89 元（前值15.18 元），维持“增持”评级。

    医药工业：中药边际提速，生物药快速增长

    医药工业2021 年收入同比增长4%至66.5 亿元，主因化药集采拖累，我们预计2022 年收入维持平稳增长：1）中药板块2021 年收入50.1 亿元（+14%yoy），毛利率提升2.3pct，受益于基药加大执行及自19 年进行的库存清理、营销改革，核心品种表现靓丽，丹滴、养血清脑、芪参益气销量2021 年同比增速13%、20%-28%、21%；2）化学制剂2021 年收入12.6 亿元（-24%yoy），主因蒂清集采与文飞落标（帝益子公司净利润同比下滑近半）；3）生物药2021 年收入2.5 亿元（+17% yoy），主系普佑克销量增加及去年国谈低基数，我们预计未来伴随渠道下沉及新适应症报产逐渐提升市场空间。

    剥离商业流通，经营指标全面改善

    医药商业2021 年收入同比下滑82%至12.4 亿元，主因8M20 公司处置天士营销股权，目前均为零售连锁资产，我们预计未来逐步剥离。公司经营指标亦全面改善：1）2021 年公司资产负债率同比下降5.4pct；2）2021 公司应收账款同比下降31%至13 亿元，母公司（以口服中药为主）应收账款同比下降39%至7.4 亿元，库存清理效果显现；3）2021 年公司财务费用大幅改善，同比下降2.3 亿元至约4000 万元；4）母公司2021 现金流净额/净利润超168%、现金收入比133%，现金流继续改善。

    研发：全面布局，稳步推进

    公司通过自主、引进、投资、合作等方式领域布局94 个在研管线（1 类新药46 个，临床项目52 个）：1）中成药：1.1 类新药坤心宁颗粒于11M21获批，丹滴新增糖网适应症，芪参益气滴丸心衰适应症、养血清脑AD 适应症临床稳步推进；2）生物药24 项：普佑克急性脑梗、急性肺梗适应症已报批，我们预计1H22 获批，后续创新生物药管线丰富；3）化药38 项：创新与仿制药同步推进；4）产业投资：把握前沿技术增长机会。

    风险提示：普佑克销售不达预期，研发不达预期。