1Q22 扣非净利同比下滑9%

    公司公告1Q22 实现收入、归母净利、扣非净利18.7 亿元、-5.6 亿元、2.3亿元，同比+6%、-273%、-9%，归母下滑主因持有I-MAB 与科济药业交易性金融资产浮亏8.7 亿元（公司主业经营基本平稳，剔除该因素影响归母约3.2 亿元），扣非下滑主因蒂清集采。考虑公允价值波动，我们暂不调整盈利预测，预计2022-24 年归母净利10.4/11.9/13.1 亿元。我们预计2022 年扣非净利9.5 亿元，考虑到公允价值波动与丹滴广东联盟集采，给予2022年PE 估值25 倍（Wind 一致预期可比公司均值17x），目标市值238 亿元（前值285 亿元），目标价15.75 元（前值18.89 元），维持“增持”评级。

    医药工业：化药集采拖累，中药与生物药稳健增长医药工业1Q22 收入同比增长5%至15.3 亿元，主因化药集采拖累，我们预计2022 年收入维持平稳增长：1）中药板块收入11.3 亿元（+8% yoy），受益于基药加大执行及自2019 年进行的库存清理、营销改革，其中我们估算丹滴收入同比增速近10%；2）化学制剂1Q22 收入3.2 亿元（-6% yoy），其中抗肿瘤收入约8000 万元（-44% yoy）、毛利率64%（-18pct），主因蒂清集采2Q21 执行、1Q22 仍为高价格基数；3）生物药1Q22 收入约6000万元（+16% yoy），主系普佑克销量增加，我们预计普佑克未来伴随渠道下沉及新适应症报产将逐渐提升成长空间。

    经营指标平稳

    医药商业1Q22收入同比增长12%至3.3 亿元，毛利率同比基本持平至25%，目前为零售连锁资产，我们预计未来逐步剥离。公司1Q22 经营指标平稳运行：1）母公司（以口服中药为主）应收账款+融资环比基本持平在27 亿元，存货环比下降16%至3.9 亿元；2）公司财务费用继续改善，同比下降35%至约1400 万元；3）公司现金收入比103%，现金流维持好转。

    研发：全面布局，稳步推进

    公司通过自主、引进、投资、合作等方式领域布局94 个在研管线（1 类新药46 个，临床项目52 个）：1）中成药：1.1 类新药坤心宁颗粒于11M21获批，丹滴新增糖网适应症，芪参益气滴丸心衰适应症、养血清脑AD 适应症临床稳步推进；2）生物药24 项：普佑克急性脑梗、急性肺梗适应症已报批，我们预计1H22 获批，后续创新生物药管线丰富；3）化药38 项：创新与仿制药同步推进；4）产业投资：把握前沿技术增长机会。

    风险提示：普佑克销售不达预期，研发不达预期。