剔除许可费影响，2Q22 扣非净利同比+8%

    公司公告1H22 实现收入、归母净利、扣非净利40、-4.1、4.5 亿元，同比变化5%、-141%、-27%，与业绩预告相符。归母下滑主因1H22 交易性金融资产公允价值变动损益-9.7 亿元，扣非下滑主因支付许可费1.7 亿元（剔除该因素扣非1H22 同比持平、2Q22 同比+8%）。考虑公允价值持续波动，我们暂不考虑其影响，预计2022-24 年归母净利10.4/11.9/13.1 亿元。我们预计公司22 年扣非净利9.5 亿元，给予22 年PE 估值20 倍（Wind 一致预期可比公司均值16x，考虑主业稳健、研发布局完善给予溢价），目标市值190 亿元（前值238 亿元），目标价12.67 元（前值15.75 元），维持“增持”。

    医药工业：中药与生物药增长，弥补化药集采拖累医药工业1H22 收入同比增长4%至33.2 亿元，主因化药集采及疫情拖累，我们预计2022 年收入维持平稳增长：1）中药板块收入25.3 亿元（+7% yoy），我们估算其中丹滴收入同比增速近10%，广东盟采中丹滴降价15%、获得100%预采量，考虑降幅低于销售费率，我们预计对利润端影响有限；2）化学制剂1H22 收入6.3 亿元（-6% yoy），其中抗肿瘤收入1.6 亿元（-36%yoy）、毛利率65%（-9pct），主因蒂清集采5M21 执行、同期价格基数较高；3）生物药1H22 收入1.2 亿元（+9% yoy），主系普佑克销量增加，我们预计未来伴随渠道下沉逐渐提升市场空间。

    经营指标继续向好，天士力生物分拆终止

    医药商业1H22 收入同比增长9%至6.5 亿元，毛利率同比下滑0.2pct，目前为零售连锁资产，我们预计未来逐步剥离。公司1H22 经营指标平稳运行：

    1）母公司（以口服中药为主）应收账款+融资较期初持平在24 亿元，存货下降至3.9 亿元；2）财务费用继续改善，1H22 财务费用率下降0.4pct 至0.2%；管理费用率同比下降0.9pct 至4.2%，3）研发费用率升至11.6%，主因向Sutro Biopharma 支付许可费1.7 亿元。4）公司综合考虑市场环境、公司经营及时效性等因素，终止天士力生物分拆上市。

    研发：全面布局，稳步推进

    公司通过自主、引进、投资、合作等方式领域布局92 个在研管线（1 类新药45 个，临床项目43 个）：1）中成药：1.1 类新药坤心宁颗粒于11M21获批，丹滴新增糖网适应症，芪参益气滴丸心衰适应症、养血清脑AD 适应症临床稳步推进；2）生物药16 项：创新生物药管线丰富，普佑克脑梗及肺梗适应症BLA 撤回后，公司正在继续完善3 期临床方案，与CDE 持续沟通；3）化药46 项：创新与仿制药同步推进；4）产业投资：公司通过合作、投资等形式把握前沿技术增长机会。

    风险提示：普佑克销售不达预期，研发不达预期。