2022 收入同比增长8%，扣非利润同比增长19%

    公司公告2022 年实现收入、归母净利、扣非净利85.9、-2.6、7.2 亿元，同比变化8%、-111%、19%，与业绩预告相符，归母下滑主因金融资产公允价值变动影响。受益于存量修复+新品放量，我们预计2023-25 年归母净利9.3/11/12.9 亿元，考虑到公司为现代中药龙头之一、23 年业绩有望显著改善，给予2023 年PE 估值27 倍（Wind 一致预期可比公司均值17x），目标价16.67 元（前值16.65 元），维持“增持”评级。

    中药：疫情下表现稳健，23 年有望向上修复

    2022 年中药收入55.6 亿元，同比增长9.4%，我们预计2023~25 年收入增速有望在10~15%、利润端增速有望超20%：1）我们估算丹滴2022 年收入25~30 亿元，渠道库存降至2 个月，受益于新冠康复期的心血管需求与2021 年底获批的糖网适应症，未来收入增速有望超10%；2）我们估算2022年养血清脑颗粒收入约9 亿（+5% yoy）、芪参益气约5 亿（+10% yoy），受益于诊疗修复有望快速增长；3）我们估算2022 年丹参多酚酸、益气复脉合计约7 亿元，受益于竞争格局边际改善与国谈政策维持快速增长；4）感冒药22 年收入4.3 亿元（+50% yoy），主因需求增长。

    芍麻止痉与坤心宁逐步贡献增量，丰富在研有望接力成长1）我们估算1.1 类新药芍麻止痉（2019 年获批、2020 年纳入医保）收入快速放量至2022 年约4000 万元，中国3~16 岁抽动障碍约1000 万人、产品具备10 亿潜力；2）1.1 类新药坤心宁（2021 年获批、2022 年纳入医保）适用于更年期综合征，目标人群1.6 亿人、产品具备20 亿潜力；3）公司中成药领域III 期项目包括丹滴AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸、脊痛宁等，II 期包括肠康等近十个项目，我们预计2025 年起有望陆续上市；4）公司星斗云数据库是全球最大的非商业性中医学术数据库，伴随AI 技术发展有望赋能中药新药研发。

    化药集采影响逐步减弱，生物药减值基本出清，财务指标持续向好1）化药有望触底，我们估算2022 年蒂清收入约2 亿元（集采致收入萎缩）、2023 年收入触底至约1 亿元，水林佳、米诺膦酸的快速增长有望弥补蒂清集采影响；2）2021~22 年公司集中对天士力生物旗下在研项目进行梳理并计提资产减值损失，我们预计后续研发项目减值对利润端的影响有望减弱。

    3）财务指标持续好转：应收账款下降至约9 亿元（2021 ~13 亿元），合同负债同比+37%至9000 万元，资产负债率维持低位（2022 22.9%）。

    风险提示：销售不达预期，研发不达预期。