事件：公司发布2022 年报，2022 年实现营业收入85.93 亿元（+8.06%），归属于上市公司股东的净利润-2.57 亿元（-110.87%），扣非净利润7.22亿元（+18.57%）。

    资产减值等因素拖累2022 年表观业绩，2023 年主业有望迎来拐点。

    2022 年公司利润大幅下滑，主要是由于：（1）公司持有的I-MAB、科济药业等金融资产的公允价值在2022 年下降11.04 亿，公允价值变动损益较去年同期减少10.24 亿；（2）公司决定暂停 PC-150-IM、MPC-25-IC 以及终止TSL-1806 项目计提开发支出资产减值损失1.95 亿；（3）控股子公司云南麻叶生物确认商誉减值损失1.51 亿元。分产品来看，2022 年中成药收入55.57 亿元（+9.38%），丹滴、养血清脑等核心品种保持稳健增长。我们认为随着糖尿病视网膜病变适应症的推广，丹滴有望继续保持平稳增长，芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒等近年来新获批的中药创新药持续放量，公司中药板块有望继续保持平稳增长。化学制剂药收入12.70 亿元（+1.19%），收入下滑主要是由于替莫唑胺集采影响，但公司近年来有他达拉非等多个化学药获批上市后，未来放量后能够有效弥补了替莫唑胺收入下降的损失，预计公司化学药收入有望逐渐企稳回升。生物药收入2.45 亿元（-1.49%），预计随着渠道下沉和内部销售整合等措施逐步落地，未来仍有望保持较好增长。我们2023 年随着集采等负面因素的影响逐步消除，公司主业有望迎来拐点，进入新一轮盈利增长周期。

    经营质量不断优化，医药工业有望进入平稳增长阶段。截至2022 年末，公司应收账款金额为8.91 亿元（-31.14%），处于近年来较低水平，表明公司产品渠道去库存效果显著，目前渠道库存已经处于良性状态，预计公司医药工业收入有望进入平稳增长阶段。

    中药创新药研发稳步推进，管线价值有望逐步提升。公司在现代中药领域布局26 款产品，18 款产品处于临床II、III 期研究阶段。其中，安神滴丸、脊痛宁片正在开展III 期研究；肠康颗粒、香橘乳癖宁胶囊、苏苏小儿止咳颗粒、连夏消痞颗粒、三黄睛视明正在II 期临床数据总结及II 期临床试验结束会议（EOP2）准备中；芪参益气滴丸增加心衰适应症和养血清脑丸增加阿尔茨海默病（AD）适应症 II 期临床试验稳步推进；九味化斑丸、芪参益气滴丸增加糖尿病肾病适应症获得药物临床试验批准通知书。我们认为随着研发稳步推进，公司中药创新药管线价值有望逐步提升。公司具备从理论研究、新药发现和转化、临床试验、循证医学证据积累等全方位中药创新药研发能力和健全的销售体系，未来中药创新药获批上市后有望成为新的业绩增长点。

    盈利预测与估值：我们预计2023-2025 年公司收入分别为92.96、100.57和107.63 亿元，同比增长8.2%、8.2%和7.0%；归母净利润分别为10.31、11.91 和13.43 亿元，同比增速-502.1%、15.5%、和12.7%，以3 月29日收盘价计算，对应PE 分别为21.4、18.5 和16.4 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：中成药集采降价幅度超预期；金融资产公允价值波动导致归母净利润预测出现偏差。