公司公布1Q26 收入、归母净利、扣非净利21.6、3.7、3.6 亿元（+5%、+18%、+54% yoy），收入利润增长主因华润三九融合成效显现与中药材价格回落。

    　　华润交割满一年之际，天士力内部经营改善效果凸显，1Q26 工业收入实现高个位数同比增长。我们看好后续天士力与华润整合中相互赋能、优势互补，“十五五”凝聚人心开启天士力中长期向上通道，维持“增持”评级。

    　　工业收入1Q26 同比增长7%

    　　1Q26 医药工业收入同比增长7%，我们预计丹参滴丸摆脱降价拖累、量价均增长、收入同比稳健增长，养血清脑、芪参益气、水林佳等品种收入同比较快增长，中药针剂（丹参多酚酸、益气复脉）受行业影响收入同比下滑，普佑克收入同比持平、今年蓄力脑梗适应症、期待明年进入放量。受益于华润三九融合、丹参滴丸挖掘糖网适应症等因素，我们预计2026 年医药工业收入同比高个位数增长。

    　　毛利率因药材价格回落而回暖，资产负债表与现金流量表良好1）1Q26 毛利率71.2%（+4.6pct yoy）、主因中药材价格回落，销售费率/管理费率/研发费率36.8%/3.6%/8.9%（+1.6pct/-0.2pct/-1.0pct yoy），销售费率上升主因结构变化（高费率的工业板块收入同比增长、低费率的商业板块下滑）。华润赋能经营效率持续优化下，我们预计未来工业销售费率持续压降。管理费用与研发费用绝对值相对平稳，1Q26 销售净利率16.8%（+0.6pct yoy）；2）1Q26 应收款及应收款项融资26.6 亿元（同比环比基本平稳），存货14.4 亿元（同比下降1.8 亿元、环比持平）；3）1Q26 销售所得现金20.8 亿元、略低于收入，现金流净额4.6 亿元、显著高于净利润，主因票据贴现规模同比改善。

    　　“十五五”力争工业收入翻番

    　　公司通过“十五五”战略规划的议案，其中战略目标：“十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦“3+1”疾病领域，构建价值循环业务模式，通过内生发展与外延扩张并举，力争2030 年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。我们看好公司导入华润管理体系后，持续降费增效、提升ROE、清晰长期战略，步入新一轮发展轨道，实现“十五五”战略目标。

    　　维持“增持”评级

    　　我们维持盈利预测，预计2026-28 年归母净利12.7、14.6、16.8 亿元（+15%、15%、15% yoy），考虑到华润赋能以及“十五五”规划目标驱动，给予公司2026 年PE 估值22 倍（较Wind 一致预期可比公司均值18x 有所溢价），目标价18.70 元（前值17.00 元，基于26 年20x PE 和12.7 亿利润），维持“增持”评级。

    　　风险提示：整合进度不及预期风险，研发不及预期风险。