上半年销售收入、净利润下滑。上半年收入同比降低24.4%，净利润下滑5.4%，主要受大麦芽业务下滑的影响。葡萄酒收入增速较快。

    葡萄酒业务收入大幅增长。得益于良好的产品品质和销售网络的建设，09 年上半年葡萄酒业务收入增长49.8%。我们预计下半年全国范围内葡萄酒消费可持续回暖，随着广告费用投入的加大，基数较低的葡萄酒业务仍可保持快速增长。

    大麦芽业务毛利率大幅下滑，超出我们的预期。大麦芽业务收入大幅下滑62.1%，毛利率仅为3.2%，远低于去年同期27.6%水平。我们认为主要有两个原因：下游需求不旺、大麦芽价格下跌。重庆啤酒占公司大麦芽历年销量的50%，09 年上半年西南长江流域凉夏和竞争对手的挤压导致重啤销售疲软。大麦芽终端价格大幅下滑，从08 年4600-4800 元/吨降至2600-2700 元/吨。对比上半年兰州黄河21.7%的毛利率水平，我们认为公司的成本控制能力还有待加强。

    盈利预测与投资评级。预计09-11 年实现每股收益0.14、0.26、0.34元。我们看好葡萄酒行业未来的发展潜力和莫高葡萄酒的内在品质，但短期内估值压力较大，我们给予公司“持有”的投资评级。

    风险提示。成本、费用控制能力有待加强，盈利能力波动较大。