11 年葡萄酒业务低于我们预期，12年一季度增速较快

    11年公司葡萄酒业务稳步提升，实现收入2.29 亿元，同比增加12.52%，四季度实现收入4327 万元，同比下滑34.3% ，低于我们的预期；一季度葡萄酒收入同比增长41% ，超出我们的预期，很可能是季节性调整导致。

    葡萄酒毛利率提升明显，未来仍可持续

    葡萄酒业务 2011 年毛利率为 72.2% ，同比上升 8.7 个百分点，主要来自于两个方面：一是公司中高端产品销售占比提升，黑比诺系列同比增长38% ，冰酒同比增长 37% ；二是公司从四季度开始逐步调整了销售政策，将价格折让变为费用支持，提升了吨酒价格。这两个趋势在 2012 年将继续显现，毛利率将可进一步提升。

    大麦芽业务收入下滑趋势加剧

    公司11 年上半年大麦芽业务收入稳中略升，同比增长 1.05% ，但全年下来收入下滑了 23.13%，三季度销售旺季收入出现快速下滑；一季度麦芽收入进一步下滑 46.53%，应该是去年三季度以来销售下滑的延续，二季度麦芽收入仍不容乐观，全年来看仍将比 11 年有所下滑。公司每年麦芽业务的固定资产折旧为 1000 多万元，公司持续经营一方面是考虑到员工就业，另一方面是期望未来麦芽业务能好转。

    下调盈利预测，暂给予“谨慎推荐”评级

    公司葡萄酒业务低于我们预期，下调公司11-13 年EPS 分别至0. 15元、0. 21元和0. 29元，对应目前股价 PE分别为69倍、48倍和36倍，考虑到公司目前葡萄酒业务正处于大投入时期，收入受季节调整可能出现快速增长，但持续性的销售放量仍需观察，新增经销商的上量需一段时间，暂时给予“谨慎推荐”评级，未来需要进一步关注旺季来临时的销售情况。

    风险提示：进口大麦价格下滑；宏观经济下行风险。