内容摘要：

    投资逻辑：葡萄酒业务方面，公司拥有原料、品质和品牌等方面的竞争优势，营销为其短板。管理层正在进行新的尝试，广告投入带来积极效果，营销渠道也正在逐步完善。我们判断，公司短期葡萄酒业绩增长将有所加快，此为交易性机会，市场已有所预期。由于受到麦芽业务的拖累以及自身体制机制的制约，后期增长的持续性和增长的强度仍需继续观察。

    股权结构变迁：自2004 年上市以来，公司股权结构因行业格局变迁与业务发展需要历经变动渐显清晰合理，实际控制人依然为甘肃省国资委。股权结构理顺利于公司关联交易数量减少和治理结构稳定。

    运营效率：公司经历两次融资，但因行业格局变迁以及公司战略选择失误而削弱了低成本债务融资奠定的竞争优势，降低了资金的使用效率，资产规模也停滞不前，错失葡萄酒行业的良好发展机遇。

    公司无论是在一体化的葡萄酒业务还是多元化经营的大麦业务、药品业务，运营效率均相对偏低。预计这一问题一定时间内仍将存在。

    业务质量：公司通过增发实现葡萄酒规模稳定扩张，药品业务规模基本保持不变，大麦规模波动幅度较大。葡萄酒毛利率稳中有升，成为业绩主要贡献者，近期呈现量价齐升局面；大麦毛利率波动幅度较大，并且毛利率也呈现逐年下降的趋势，短期仍将是公司的发展包袱；药品业务毛利率平均为 34.23%，但毛利率波动幅度相对较大。目前，葡萄酒成为最具发展潜力的业务，在公司管理层的逐步推进之下具备突破的可能性，但麦芽仍是业绩提升的制肘。

    盈利预测与估值：我们预计葡萄酒业务 2012-2014 年的营业收入分别为3.37 亿、4.36 亿和57.5 亿元；加上麦芽及制药业务的收入，预计净利润分别为 0.61 亿元、0.79 亿元和1.16 亿元，增速分别为 28.05%、29.24%和46.87%。当前价格下对应 PE分别为 65.4 倍、50.8 倍和34.6倍，暂时不予评级。

    风险提示：营销渠道改革推进缓慢、渠道扩张带来的管理问题；麦芽业务亏损扩大；行业面临的进口酒冲击；上游成本大幅波动。