投资要点

    事件：山煤国际发布2023 年半年度报告。2023 上半年，公司实现营收206.76 亿元，同比-2.27%；归母净利润30.58 亿元，同比-13.65%；加权平均净资产收益率19.49%，同比-7.05 个百分点。2023 年二季度，公司实现营收100.27 亿元，同比-3.49%，环比-5.83%，归母净利润13.72 亿元，同比-27.35%，环比-18.66%。对此，我们点评如下：

    煤炭业绩量补价缺，业绩窄幅波动。2023 上半年，公司煤炭板块实现营收203.69亿元，同比-2.95%；完成商品煤销量2695.07 万吨，同比+13.50%；吨煤售价755.77元/吨，同比-14.49%。上半年，煤炭板块营业成本113.66 亿元，同比基本持平；吨煤成本421.73 元/吨，同比-11.46%。上半年，煤炭板块实现毛利率43.36%，同比微降0.87 个百分点。

    分产品：自产煤高毛利率仍具明显竞争力。2023 年第二季度，公司完成商品煤销量1454.21 万吨，同比+25.51%，其中：

    自产煤：2023 年二季度销量967.52 万吨，同比持平；贡献营收64.04 亿元，同比-12.25%，占板块比65.05%。2023 年二季度，自产煤吨煤成本258.44 元/吨，基本维持，吨煤售价661.88 元/吨，同比-11.89%，毛利贡献占比97.12%。自产煤毛利率60.95%，同比-4.82 个百分点。

    贸易煤：2023 年二季度销量486.69 万吨，同比+160.05%；贡献营收34.41 亿元，同比+14.13%，占板块比34.95%。2023 年第二季度，贸易煤吨煤成本683.21元/吨，同比-53.70%，吨煤售价707.03 元/吨，同比-56.11%，毛利贡献率占比2.88%。贸易煤毛利率3.37%，同比-5.05 个百分点。

    “先进产能”战略稳健推进，公司业绩厚积薄发。截至2023 上半年，河曲露天煤业取得1000 万吨/年《安全生产许可证》，豹子沟煤业取得150 万吨/年《安全生产许可证》，鑫顺煤业已经正式进入煤炭开采阶段，庄子河煤业已进入联合试运转阶段，产能持续释放未来可期。上半年，公司生产原煤2118.75 万吨，同比+4.91%。

    投资策略：公司成本管控能力优异，自产煤毛利率维持高水平，ROE 保持强势。

    伴随先进产能逐步释放，公司产能有望实现量增。据此，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为59.33/65.75/73.25 亿元，同比分别变化-15.0%/+10.8%/+11.4%，对应EPS 为2.99/3.32/3.69 元，对应8 月25 日的收盘价PE 分别为5.3/4.8/4.3 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济波动、煤价大幅波动、在建工程不及预期、环保及安监政策变化等。