核心观点：

    　　23Q4 归母净利环增111 %，业绩符合预期。据年报，23 年公司实现营收593 亿元，同增18%，实现归母净利23.3 亿元，同增87%；利润较高的子公司有：莱州公司（18.5 亿元，归母净利润口径，下同）、恒兴黄金（2.8 亿元）、赤峰柴矿（2.3 亿元）、西和中宝（1.3 亿元）、金州矿业（1.2 亿元）。Q4 公司实现归母净利9.8 亿元，同增78%，环增111%。截至23 年末，公司货币资金102 亿元，资产负债率60%，有息负债435 亿元。业绩整体符合预期。

    　　矿产金产量稳中有升，期待增量落地。据公司年报，23 年公司矿产金产量41.8 吨，同增8%，其中，焦家、三山岛、新城、玲珑、银泰黄金（收购后）、恒兴黄金、赤峰柴矿、西和中宝、金州矿业、贝矿（50%权益）产量分别为9.4、5.8、5.4、1.9、2.5、2.7、1.7、1.2、1.3、6.4吨。Q4 公司矿产金产量12.1 吨，同增44%，环增19%。

    　　受益金价上涨，金矿盈利能力强劲。据公司年报，23 年公司矿产金克金利润69 元/克，同增88%，子公司莱州公司、恒兴黄金、赤峰柴矿、西和中宝、金洲矿业克金利润分别为122、103、186、161、158 元/克。Q4 公司矿产金克金利润102 元/克，同增36%，环增59%。据巴里克，贝矿23 年AISC 1516 美元/盎司，同降0.8%，盈利能力提升。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司24-26 年EPS 分别为0.94/1.19/1.41元/股，对应最新收盘价的PE 分别为27.9/22.0/18.5 倍。金价上行通道不变，考虑公司是拥有量增预期的板块龙头，具备一定估值溢价，我们认为给予公司24 年35 倍PE 估值较为合理，对应A 股合理价值32.82 元/股，按照公司当前A/H 股溢价，对应H 股合理价值19.92港元/股，维持公司A/H 股“买入”评级。

    　　风险提示。金价、汇率波动风险；成本抬升风险；增量不及预期风险。