公司近况

    公司9 月12 日晚公告，与江苏金智共同以人民币1 元的代价收购包头南风（主要从事风力发电项目投资，2018 年起并网发电）100%的股权，其中深高速以0.67 元收购其67%股权，并按持股比例承担包头南风约20 亿元债务中的13.4 亿元。

    评论

    收购略增厚盈利；短期对财务或有拖累。包头南风2018 年净利润5100 万元，2019 年1-4 月净利润-9700 万元（扣除资产重估计提的1 亿元资产减值损失后实际税后净利润200 万元，盈利能力低于2018 年主要因为今年开始限电）。公司几乎以零对价收购拥有正的经常性利润的风电运营商，其隐性成本在于：1）削弱现金流，因为行业性补贴延迟而形成应收账款、现金流较大程度不及净利润规模；2）抬升资产负债率：包头南风债务负担重，我们预计并表后将拉高公司的资产负债率。

    风电运营与公路主业互补、可期待合理回报。风电运营回收周期相对短、预期收益率不低于公路投资（我们估计该投资IRR 也在8%以上）。虽然现阶段现金流滞后，但这一缺陷恰恰与公路主业互补，因而公司更有机会低价获得风电运营标的，长期看随着平价上网普及、风电运营环境改善，我们认为公司能在风电领域获得合理回报。此外，包头南风（主营发电）与南京风电（主营制造业）属上下游关系，或能产生一定协同效应。

    我们仍看好公司公路主业的长远发展。公司坚持公路投资运营为第一主业，成熟路产保持每年稳健增长、且后备路产充裕：沿江高速今年上半年已开始贡献利润，公司以PPP 模式建设的外环高速、正在筹备方案的机荷改扩建将在未来增厚公司主业盈利能力。

    我们预计公司2H19/2020 扣非净利润增速达20%以上/9%，维持良好增长。

    估值建议

    维持2019/20 年盈利预测26.04 亿元（扣非+17%）/22.88 亿元（扣非+12%）。当前A/H 股价对应8.6/7.6 倍2019 年P/E、9.8/8.6 倍2020年P/E，5.2%/6.0% 2019 年分红收益率、4.6%/5.2% 2020 年分红收益率。维持A/H 跑赢行业评级与目标价12.01 元/10.99 港币，对应10/8 倍2019 年P/E，11/9 倍2020 年P/E，17%/9%上涨空间。

    风险

    新收购带来较多增量负债；梅林关项目结算不及预期