收入增长40%主要源于变压器业务增速依然较高。变压器销售收入增长获益于天威合变搬迁后产能释放。我们认为公司变压器收入未来依然会保持较高增速，原因在于国内输变电建设投入较大，尤其是特高压领域的增长将提速。公司作为国内变压器行业龙头之一，必然会紧抓机遇。另外公司原本收入规模基数不高且产品结构仍有优化空间是未来收入增速提升的基础。

    综合毛利率下滑3 个点。1-9 月份综合毛利率为20.79%，较08 年同期下降3.1%个百分点。09 年3 季度毛利率仅为14.78%， 比08 年同期下滑了近9.35 个百分点，3 季度综合毛利突然大幅下滑，我们判断主要是产品结构低端化以及3 季度交货的变压器价格下降造成。另外，上半年由于08 年下半年原材料价格变化引起的毛利率提升，09 年全年有所回归也是原因之一。

    投资收益下降（主要来自天威英利），对公司净利润下滑的影响较大。前几年光伏业务对公司的大规模投资收益贡献（占利润60%以上）在09 年基本不会出现。天威英利受金融危机影响程度比较严重（西班牙太阳能电池装机容量大幅下降），直接影响了天威保变的投资收益：09 年3 季度投资收益仅贡献得0.38 亿元，而08年同期投资收益高达1.68 亿元，同比下降了76.98%。 09 年1-9 月份投资收益贡献1.32 亿元，而08 年同期投资收益贡献4.83 亿元，同比下降了72.67%。09年受累光伏业务负增长，公司总体增速放缓。不过我们认为目前已经是公司光伏业务的底谷，未来向好趋势明确。

    新项目进展顺利：天威薄膜第一条生产线46.5mw 非晶硅薄膜生产线设备截至9月底已生产出非晶硅薄膜太阳能电池组件1.3mw；天威风电整机一期、二期建成投入使用，具备年生产1.5mw 风电整机生产能力500 台；天威风电叶片已经建成年产1.5 mw 风电叶片150 片，目前仍在继续建设中。我们看好这些项目未来的发展前景，但短期内新增折旧费用与产品销售仍难成比例，短期内对公司的经营业绩构成不利影响。

    投资建议：我们看好光伏行业的高速成长明确，行业内业绩相对最确定的上市公司是天威保变。从估值角度而言，我们倾向于在业绩支撑下寻找安全边际，在存在安全边际的条件下寻找主题投资的催化剂。考虑光伏业务增长低于预期，下调盈利预测至2009-2011 年EPS 0.67 元、1.14 元、1.59 元，考虑到新能源业务长期发展潜力以及公司业绩支撑，股价依然有提升空间。维持“推荐”评级。