变压器业务竞争激烈、收入增幅收窄、盈利能力下降。2009 年变压器业务实现营业收入39.68 亿元，同比增长5.92%，毛利率为24.46%，同比增加1.57 个百分点，但我们可以看到公司综合毛利率从08 年22.47%下降到09 年的19.19%，下降3.27 个百分点，09 年三四季度综合毛利率皆不足15%。从公司内部抵扣前变压器收入数据分析，2008 年变压器的收入为60.42 亿元，营业利润为9.93 亿元，营业利润率为16.43%；而2009 年变压器收入为75.13 亿元，同比增长了25%，但是营业利润仅为6.63 亿元，营业利润率率为8.82%，由此可以断定公司整体变压器盈利能力下降较为明显。报告期，变压器整体行业竞争激化是不争的事实。公司未来在变压器业务领域仍将面临不小挑战。我们认为产品高端化是公司未来寻求竞争优势的关键，尤其在特高压建设、核电等电源变压器领域以及海外市场方面将是公司突破的重点。

    天威英利与新光硅业投资收益贡献下滑明显。2009，天威英利和新光硅业两者贡献投资收益1.85 亿元，而去年同期为5.89亿元，成为09 年全年业绩大幅下滑的主要原因。

    多晶硅业务盈利能力尚未有起色。从新光硅业的盈利数据看，全年实现销售收入6.02 亿元，净利润8334.06 万元，贡献投资收益2972 万元。新光从一季度实现1.11 亿元净利润之后，二季度检修停产，之后逐季亏损，后三季度共亏损2789万元，2010 年一季度仍亏损2371 万元。天威四川硅业有限责任公司、乐山乐电天威硅业科技有限责任公司两个年产3000吨多晶硅项目已分别于8 月23 日和9 月23 日实现投料试产，试生产出第一炉合格的多晶硅。报告期，乐山乐电天威硅业亏损110.99 万元。目前多晶硅价格在55 美金/kg，公司成本优势不明显，短期盈利能力难有起色。

    天威英利伴随经济复苏业绩大幅反弹。天威英利全年净利润达到5.96 亿元，贡献投资收益达到1.55 亿元，占到天威保变整体利润的26.46%。2009 年德国市场爆发是驱动公司业绩增长的主要原因。从天威英利的表现看，四季度作为传统淡季销售情况却异常火爆，四季度贡献投资收益应当在6300 万左右，维持全年高位。从公司一季度财务数据推测，天威英利贡献投资收益应当在4700 万元左右，去年同期大幅亏损。我们判断，2010 年天威英利整体业绩贡献将大幅增加。

    天威薄膜顺利实现盈利。天威薄膜第一条46.5MW 非晶硅薄膜生产线设备于2009 年6 月25 日顺利产出第一批非晶硅单结薄膜太阳能电池组件。公司与东南亚国家的合作有利于保证未来薄膜电池销售。从年报数据看，公司实现太阳能主营收入1.64 亿元，主要包括四川硅业、西藏华冠和天威薄膜，四川硅业和西藏华冠报告期皆为亏损，西藏华冠亏损407 万元。截止到9 月底，天威薄膜共计产出合格的单结非晶硅薄膜太阳能电池组件1.3MW，全年实现盈利96.39 万元，即使考虑部分营业外收入原因，仍然超出我们的预期。

    风电业务全年亏损拉低公司业绩。2009 年天威风能业务实现销售收入4.83 亿元，大约确认50 台以上的风机（含叶片等配件），天威风电科技全年亏损3795 万元，天威风电叶片全年亏损1295 万元。目前，公司具备了年产500 台1.5MW 风电整机的生产能力，预计产能释放不足造成目前盈利能力表现较差。公司短期订单大多来自兵装集团，未来正式进入市场竞争力仍待考量。

    新建项目资金压力带来财务费用提高。报告期，公司天威薄膜、天威风电、四川硅业、乐电天威等项目建设带来资金压力较大，09 年底公司短期借款达到31 亿元，比年初增加4.4 亿元，长期借款46 亿元，比年初增加16.4 亿元，公司财务费用从去年同期的2.35 亿上升至3.39 亿元。公司配股方案在2009 年7 月27 日获得证监会有条件通过后，目前尚未收到中国证监会书面核准文件。如果配股能顺利开展，将降低公司资金成本。除财务费用外，公司管理费用和销售费用控制效果显著。在收入增长37.56%的情况下，销售费用同比增长8.57%，管理费用同比增长16.47%。