天威保变上半年实现营业收入 33.1亿元，同比增长 4.83%，实现营业利润4.56 亿元，归属于上市公司股东净利润 4.14 亿元，分别同比下滑 5.14%和2.11%，基本每股收益为 0.35 元，同比下滑 2.78%，扣除非经常性损益后的基本每股收益为 0.18元，同比下滑 48.57%。

    变压器业务收入下滑，盈利能力下降：报告期内公司变压器业务收入 23.5亿元，同比减少 8.26%，毛利率 21.98%，同比下滑 3.67个百分点，盈利能力有所下降。公司今年底产能将达到 1.1亿KVA，产能利用率将保持高位，但由于国内变压器厂商产能的显著提升，市场竞争日趋激烈，变压器中标价格下滑较大，公司传统变压器业务增长面临较大挑战，未来主要看点在于特高压建设及海外市场开拓。

    天威英利贡献 EPS0.08 元，多晶硅业务仍处于亏损：上半年天威英利贡献投资收益 9660.7万元，即 EPS0.08元，略低于预期。新光硅业和乐电天威分别亏损3470.26万元和637.47万元，共为公司带来投资损失1533.49万元。

    我们认为上半年光伏市场旺盛的需求导致国内电池厂商均获利颇丰，天威英利低于预期的主要原因是汇率风险，对于多晶硅业务，由于新光硅业生产成本较高，而天威硅业和乐电天威还未完全达产，成本仍保持高位，公司的多晶硅业务仍处于亏损状况。但从目前情况来看，国内多晶硅料已涨至 46万/吨，国际多晶硅报价已突破 75 美元/KG，多晶硅料的订货付款条件苛刻，下半年多晶硅价格可能稳中有升，虽难现 08年的疯狂，但可提升公司多晶硅盈利空间。

    风电业务亏损减少，经营渐入佳境：从分部报告来看，上半年公司风电业务亏损 892.5万元，同比下滑 45.3%，公司的风电业务分为整机和风叶制造，整机业务发展困难较大，但风电叶片在市场开拓方面取得较大突破，上半年内天威风电叶片有限公司于沈阳、青岛等客户签署一百余套产品订单，合同金额在 1.5亿元左右，同时公司顺利通过 GB/T19001，并获得 GL认证，取得进军欧美市场的“通行证”。我们认为公司风电整机方面不具备运行业绩及品牌优势，市场开拓举步维艰，而风叶方面，由于风叶可供其他整机厂商使用，公司技术过硬，市场开拓较为乐观。

    我们下调公司盈利预测，2010-2012 年 EPS 分别为 0.76 元、0.98 元和1.19 元，目前股价对应 PE 分别为 34、27 和 22 倍，考虑公司配股以及未来光伏资产注入，给予公司“买入”评级，短期目标价为 30元。