投资券商，乐观估计增厚企业价值2.3%

    时代出版董事会决定受让华茂集团持有的华安证券2000万股股权，2.5元/股，耗资5000万元，占华安证券总股本的0.83%。华安证券成立于2001年，为综合类券商，注册资本24.05亿元，2009年营业务收入15.44亿元，净利润 8.65 亿元。分别持有华富基金管理有限公司 49%、华安期货有限责任公司 75%、华安新兴证券投资咨询有限责任公司100%的股权。我们点评如下：

    1、 为什么投资？原因包括： （1）时代出版账面资金宽裕，截止上半年末，时代出版账面资金10.4亿元，占到总资产的32%，主业的资本开支在1亿元以内，存在大量闲置资金。 （2）华安证券总部位于安徽，与时代出版算是“同乡”，在2009年证券业协会的排名中，华安证券的经纪业务位列第49名，股票和债券承销金额排名63位，属于中流券商，核心为经纪业务，2009 年股票和基金总成交6208 亿元，占有 0.63%的市场份额，并在全国设有71个营业部。 （3）股权受让价格相对合理，静态看，2009年，华安证券的EPS为0.36元，BVPS为1.45元，2.5元/股的受让价格，对应6.9PE和1.72倍PB，远远低于二级市场券商的估值水平。

    2、 对价值的影响？（1）基本不影响 EPS，因持股比例仅为 0.83%，仅仅是一个小股东，只能按照成本法进行核算，除非华安证券进行分红，否则没有投资收益，动用5000万元，对财务费用的影响也很微小。（2）乐观看，若按照目前券商约30倍的估值计算，则该笔投资的价值2.16亿元，相当于增加企业价值1.66亿元，每股增加0.4元，按目前17.17元的价格计算，增加幅度为2.3%，但这是相对乐观的估计。

    3、 后续存在其他投资？我们认为这是太概率事件，根本原因在于时代出版账面上存在大量的闲置资金，前期投资拍摄电视剧，此次投资券商都是案例，但是这些投资过于分散，部分脱离主业。其后续投资很可能更加围绕战略发展的需要进行，同样存在收购更大标的之可能。

    维持“谨慎推荐”的投资评级

    我们维持前期的盈利预测，2010-12年的EPS分别为0.62元、0.64元和0.69元，当前股价下的PE分别为28、27和25倍，估值处于传媒行业的最低端，我们维持“谨慎推荐”的投资评级。主要的投资要点为：（1）估值比看到的还要更低，账面上存在10.4 亿元的现金，占到了当前市值72.46亿元的14%，每股现金为2.46元，若扣除现金，现价相当于每股14.71元，对应2010-12年的PE分别为24、23和21倍，接近传媒行业近5年的估值底部。（2）除了出版主业外，公司进行了一系列的战略尝试并签订了众多的合作协议，市场认为公司“过于务虚，战略不清”，从而影响到估值水平的提高，但是，几乎所有传统媒体公司都存在转型的需要，转型期间的探索也是必须的，一旦公司选定更加清晰的战略，估值水平将逐步回复。（3）在战略更加清晰后，不排除充分利用账面闲置资金进行并购的可能。目前的时代出版估值上具有非常高的安全边际，建议投资者现价买入，6 个月目标价 21 元，相当于 2010年 PE 为 30 倍，另加 2.46 元的账面现金。投资风险体现为：小盘股调整的交易风险、教材招投标改革对利润的消减、电子阅读对传统阅读的系统性冲击（尽管我们认为对内容提供商的影响偏向正面）