2021 年归母净利温和恢复

    　　公司公告2021 年实现营收36.5 亿元（+20% yoy），归母净利3.2 亿元（+22%yoy），扣非净利3 亿元（+8% yoy）。考虑到净利率较高的热毒宁恢复不及预期，我们下调盈利预测，预计2022-24 年归母净利润为4.3/5.2/6.1 亿元（2022-23 年前值4.8/5.5 亿元），EPS 0.73/0.87/1.03 元（2022-23 年前值0.81/0.93 元），同比增长35%/20%/17%，考虑到公司核心品种逐渐恢复叠加强劲研发实力，给予2022 年PE 估值22 倍（参考可比公司2022 年PE均值18 倍），目标价16.07 元（前值11.68 元），维持“买入”评级。

    　　银杏二萜：以价换量奏效，深入县区市场

    　　我们估算银杏二萜2021 年收入近8 亿元、同比增长40~50%，我们预计2022年有望突破10 亿元，长期销售峰值有望冲击20 亿元：1）2019 年医保续约降价约70%后，公司突破医院采购的单价限制、总额限制，扩大覆盖面、深入县级医院；2）神内竞品如依达拉奉、小牛血清等退出各地医保，腾挪卒中用药空间，银杏二萜作为国谈品种持续抢占丹参三七银杏制剂市场。

    　　热毒宁触底，口服品种持续反弹，新基药新医保品种高速增长我们估算2021 年热毒宁收入4~5 亿元、同比小幅下滑，我们认为热毒宁收入基本触底，长期等待临床二期颗粒剂上市（9M20 二期启动）。我们估算2021 年金振收入约6 亿元（同比增长70~80%）、超出2019 年水平，预计2022 年维持30~40%增长，胶囊剂收入9.7 亿元（+4% yoy）、预计2022年维持~10%增长。2021 年部分特色品种展示高速增长，杏贝止咳（18 版基药）与参乌益肾（19 年国谈品种）收入同比翻番至近亿元，筋骨止痛凝胶（20 年国谈品种）收入超600 万元，后续形成新增量。

    　　研发实力雄厚，在研梯队完善

    　　公司为国内领先的创新中药企业之一，近两年获批中药新药2 款（筋骨止痛凝胶4M20 获批，同年进医保；银翘清热片11M21 获批），在研管线中，经典名方苓桂术甘颗粒已申报，紫辛鼻鼽颗粒进入三期、参蒲盆炎颗粒二期完成，热毒宁颗粒等多款处二期，产品阵列有望持续补充。2021 年毛利率同比下滑1.2pct 至72.1%（主因注射剂与胶囊剂毛利率下降），销售费率同比上升0.4pct 至43.4%（主因去年同期疫情影响销售活动使基数较低），研发费用上升31.3%至5 亿元（主因加大研发投入所致）。

    　　风险提示：热毒宁恢复低于预期，银杏二萜再降价，金振覆盖低于预期。