报告导读

    公司销售改革有效落地，经营效率持续新高，品种销售兑现方面，注射剂和口服液药品种收入实现较高增速。

    投资要点

    业绩表现：Q2 疫情影响可控，扣非净利润同比增速符合预期公司2022H1 营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为20.97、2.11 和2.02 亿元，分别同比增长18.54%、32.35%和24.21%；Q2 单季度公司营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为10.19、1.01、0.95 亿元，分别同比增长12.26%、33.92%和14.27%，Q2 扣非归母净利润同比增速符合我们预期。

    战略分析：渠道改革有效落地，助力销售放量我们认为公司营销改革实现有效落地，2022H1 医院主管已基本全面上岗，医院主管制下公司渠道管理扁平化、每家医院的指标考核得到明确，可以保证口服和注射剂销售得到区分，公司核心药品热毒宁和金振口服液在此模式下都保持较高增速；长期来看，销售改革可以提升销售效率，降低销售费用率水平。

    成长性分析：注射类药品恢复性增长，口服条线增速最高分产品线来看：

    （1）注射剂产品：2022H1 营业收入为7.53 亿元（占比36.2%，YOY20.24%），注射剂药品主要为热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液。

    热毒宁：我们测算该品种2022H1 营业收入在3.5-4 亿元区间（YOY>200%），高销售增速原因为2021H1 热毒宁销售基数较低，同时受益于公司对注射剂做了专门的销售团队区分，成功消化部分疫情影响；我们预计2022H2 药品将继续受益于公司的营销改革、以及广东省联盟集采以量换价等影响；银杏二萜内酯：我们测算该品种2022H1 营业收入在3.5-4 亿元区间（YOY<-20%），疫情影响非自营的代理团队在院端渠道销售，导致品种销量出现同比下滑，我们预计随着院端销售恢复正常，公司将加大学术营销等活动，2022H2 有望保持30%以上的销售增速；

    （2）口服液产品：2022H1 营业收入为4.35 亿元（占比20.9%，YOY48.36%）。

    金振口服液：我们测算该品种2022H1 营业收入约为4 亿元（YOY>50%），随着药品中标省份覆盖率增加，同时在基药和儿童用药政策鼓励的带动下，我们预计2022-2024 年该品种收入CAGR 有望在35-40%；（3）其他二线品类：除了三大核心单品外，公司药品种类繁多，颗粒剂中的杏贝止咳颗粒（2022H1 收入YOY>70%）、片丸剂中的参乌益肾片（2022H1 收入YOY>100%）、胶囊中的龙血通络胶囊（2022H1 收入YOY>35%）为收入增速较快的二线品种；公司已上市产品包括 43 个独家中药，23 个独家医保和6 大独家基药品种，看好销售渠道改革后的快速放量。

    盈利能力：销售规模效应体现，看好毛利率持续上升公司2022H1 毛利率、归母净利率分别同比增长0.64pct、1.02pct；单季度来看，2022Q2 公司毛利率和归母净利率分别同比增长0.9pct、1.53pct，原因是公司产品结构中毛利率水平较高的口服液品种占比上升，且整体销售规模提升帮助公司营业成本实现规模效应，同时财务费用率下降明显，进而带动公司盈利能力上升。

    我们预计随着公司销售收入逐步增加，2022-2024 年公司毛利率水平仍有继续上升空间。

    经营质量分析：经营性现金流远超净利润，经营效率同比提升从现金流质量来看，2022H1 公司经营活动现金流净额为3.75 亿元，远高于净利润水平；从经营效率来看，2022H1 公司存货周转率为2.81，同比上升0.95，体现公司在营销改革推动下加速下游回款、提升销售效率。

    盈利预测与估值

    我们预计2022-2024 年公司营收分别为44.49/55.29/68.35 亿元，同比增长21.94%/24.29%/23.62%；归母净利润分别为4.01/5.09/6.41 亿元，同比增长25.12%/26.86%/26.01%；对应当前PE 分别为20.56x/16.21x/12.86x，估值性价比高，维持“增持”评级。

    风险提示

    核心药品价格大幅变动：新药研发节奏不及预期：营销改革进度不及预期。