【投资要点】

    　　公司研发实力连续多年位列“中药研发实力排行榜”首位。以肖伟院士董事长为首的研发团队年富力强，公司研发实力强劲研发基础厚实。公司长期坚持核心技术的自主研发，多项核心技术研发成果国内领先。主打品种桂枝茯苓胶囊已完成美国Ⅱ期临床试验，是我国中药国际化示范品种。

    　　公司主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域。截至2022 年上半年，公司共获得药品生产批件203 个，其中43 个药品为中药独家品种，共有2 个中药保护品种。公司共有106 个品种被列入2021 版国家医保目录，其中甲类45 个，乙类61 个，独家品种23 个；另共有47 个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6 个。丰富的品种为公司销售奠定了良好基础，可以有效抵御经济环境及行业政策给企业带来的不利影响。

    　　逐渐摆脱疫情等负面影响，产品结构不断优化，注射剂收入占比下降到35%左右，公司业绩恢复高增长态势。2021 年，公司实现营业收入36.49 亿元（+20.3%），归母净利润3.21 亿元（+21.9%）。2002-2021年营业收入、归母净利润CAGR 分别为14.87%和15.43%。随着以“七大基药品种”为代表的口服制剂的快速增长，中药注射剂限制的逐渐缓和，热毒宁、银杏二萜内酯葡胺注射液等大幅降价影响的消化，金振口服液带动板块创新高，加上对新冠疫情形势认知和应对能力的提升，我们认为公司“至暗时刻”已然过去，2021 年后或将重现2005-2014 年的辉煌并更上一层楼。从2020 年开始，公司口服制剂超越注射剂成为第一大板块，从2018 年的43.1%的收入占比提升到2022H1的57.1%，而同时段注射剂从52.1%下降至35.9%。口服制剂毛利率稳中有升，目前稳定在70%左右。2022H1，公司实现营业收入20.97 亿元（+18.54%），归母净利润2.11 亿元（+32.35%），扣非归母净利润2.02 亿元（+24.21%）。

    　　主打品种增长趋势良好。随着省份覆盖率的提升、基药政策拉动、销售资源倾斜，未来几年金振口服液（口服液板块）有望保持年均营收增速在30%-40%。桂枝茯胶囊为妇科独家品种，支持收入平稳增长。

    　　热毒宁注射液：受中药注射剂政策、医保目录限制、新冠疫情影响，公司热毒宁注射液销量下滑明显，随着负面因素出尽出现触底反弹。

    　　我们预计未来几年热毒宁将实现10%-15%的销量增长，后续价格因素消化后增速将加快。银杏二萜内酯葡胺注射液：公司加强精细化管理，统筹推进医院开发和已开发医院上量，银杏二萜内酯葡胺注射液进入上升发展的新阶段，医保谈判后以价换量明显，竞争格局良好，我们预计未来几年银杏二萜将实现20%-30%的销量增长。

    　　公司公布《康缘药业2022 年度限制性股票激励计划》，业绩考核目标是：2022-2024 年净利润CAGR 达到22%以上，非注射剂产品持续保持高占比高增长。这显示了公司对业绩增长的信心十足，综合分析我们认为公司将较好的完成业绩考核。

    　　【投资建议】

    　　我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为44.29/54.45/65.82 亿元，归母净利润分别为4.08/5.26/6.57 亿元，EPS 分别为0.71/0.91/1.14 元，对应PE 分别为17/13/11 倍。给予公司“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　新药研发与审批不达预期；

    　　药品价格大幅波动风险；

    　　主打品种销售放缓风险；

    　　疫情反复影响不确定性；

    　　市场竞争加剧风险；