核心观点

    　　7 月12 日晚，公司发布2023 年半年度报告，实现营业收入25.53亿元，同比增长21.74%；实现归母净利润2.76 亿元，同比增长30.60%，实现扣非归母净利润2.63 亿元，同比增长29.93%，业绩符合我们此前预期；分板块来看，注射剂板块在热毒宁的带动下实现高增长，非注射剂板块在销售调整下短期承压。整体来看，公司主业业绩基本延续了Q1 的增长趋势，看好创新及学术引领赋能销售发展。

    　　事件

    　　公司发布2023 年半年度报告

    　　7 月12 日晚，公司发布2023 年半年度报告，实现营业收入25.53 亿元，同比增长21.74%；实现归母净利润2.76 亿元，同比增长30.60%，实现扣非归母净利润2.63 亿元，同比增长29.93%；业绩符合我们此前预期。

    　　简评

    　　注射剂延续高速增长，中报业绩符合预期

    　　2023 年H1，公司收入端实现增长21.74%，主要由于注射液品种延续了高速增长趋势，以杏贝止咳颗粒为代表的颗粒剂收入大幅增加所致；归母净利润增长30.60%，扣非归母净利润增长29.93%，利润端增速较快主要归功于公司积极推进绿色制造，通过技术革新、流程优化、工艺设备升级等提升生产效率，在提升原材料品质的同时进一步控制成本，毛利率实现了稳步提升。

    　　2023 年Q2，公司实现营业收入12.01 亿元，同比增长17.88%，收入端增速受到非注射剂板影响略有放缓；实现归母净利润1.34 亿元，同比增长32.77%，实现扣非归母净利润1.23 亿元，同比增长29.08%，利润端表现亮眼主要归功于公司持续推进降本增效工作，盈利能力稳中有升，业绩符合我们此前预期。整体来看，公司主业业绩基本延续了Q1 的增长趋势，看好创新及学术引领赋能销售发展。

    　　注射剂：热毒宁延续较好增长，整体板块表现亮眼2023 年H1，公司注射剂板块实现营业收入11.59 亿元，同比增长53.93%，主要受热毒宁的快速增长带动，毛利率同比增长3.33 个百分点至74.80%，盈利能力实现小幅提升。分产品来看：1）银杏二萜内酯葡胺注射液：

    　　22 年受到疫情及产能结构调整影响，增速有所放缓，但公司坚持PAF 受体拮抗剂为学术引领，牢固确立银杏二萜作为首个特异性PAF 受体拮抗剂的新药品牌地位，强化与其它银杏类制剂品种的学术阶层区隔，并整改低消化医院，推动银杏二萜在23 年H1 实现了较为稳健的增长；随着公司持续强化学术推广，不断提升产品学术品牌价值，持续开发存量医院并开展学术推广活动，预计下半年银杏二萜有望逐步实现稳定健康发展。2）热毒宁注射液：受到医保政策及疫情影响，近两年热毒宁销售收入出现明显下滑，但22 年已经逐步迈入恢复期，叠加防疫政策的进一步优化，22 年热毒宁在低基数下实现了快速增长；公司在巩固儿科优势的基础上，大力拓展成人科室，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力，推动热毒宁在23 年H1 延续了高速增长趋势；随着销售人员积极性不断提高，预计下半年热毒宁有望延续较快增长。

    　　整体来看，23 年H1 公司注射剂板块在热毒宁高速增长的带动下表现亮眼，随着公司坚持核心大品种，为公司销售规模稳定增长打造强壮根基，预计注射剂板块下半年有望维持较好增长趋势。

    　　非注射剂：颗粒剂、冲剂实现快速增长，口服液剂型短期承压2023 年H1，公司非注射剂产品实现营业收入13.80 亿元，同比增长4.21%，收入增速放缓主要由于口服液等剂型短期承压。分板块来看：1）口服液产品：上半年实现营业收入4.23 亿元，同比下滑2.71%，推测核心产品金振口服液在库存消化及销售调整的影响下短期承压；毛利率同比提升1.65 个百分点至81.10%，盈利能力保持稳健；我们认为，随着公司积极推进新适应症扩展、聚焦核心高端医院开发和增长，叠加下半年销售旺季的来临，预计下半年口服液产品有望逐步回暖。2）颗粒剂、冲剂产品：上半年实现营业收入1.91 亿元，同比增长99.56%，主要受益于杏贝止咳颗粒的快速增长；从盈利能力来看，23 年H1 公司颗粒剂、冲剂产品毛利率同比提升12.79 个百分点至78.78%，推测主要由于产品规模效应带来盈利能力的快速提升；随着公司积极推进渠道建设，持续优化基层终端资源，布局发展级品种，预计杏贝止咳颗粒下半年有望持续放量。除此之外，公司胶囊、片丸剂、贴剂、凝胶剂分别实现收入4.61 亿元、1.78 亿元、1.16 亿元、0.10 亿元，同比增长分别为-7.45%、5.27%、-0.53%、10.91%。

    　　整体来看，随着公司营销改革持续深化，加强学术推广能力建设，全面开发7 大基药品种，同时积极布局发展级品种，打造非注射品种群梯队，下半年公司非注射剂板块有望在核心品种恢复性增长的带动下逐步回暖。

    　　传承精华守正创新，产品管线不断丰富

    　　作为中药创新领军企业，公司积极实施创新驱动战略，加大研发投入，在中药新药批件、有效发明专利、承担国家重大科研项目的数量上均居行业领先水平，目前已经拥有46 个中药独家新药产品，其中独家医保品种24 个，独家基药品种6 个。近年来，公司不断丰富公司研发管线，推动产品布局的进一步完善，近三年公司已累计获批4 个中药新药产品；23 年上半年，公司持续推动新产品研发，中药获得临床试验批准通知书1 个，新申报生产品种2 个，Ⅲ期临床研究品种2 个。

    　　除此之外，公司积极推动已上市品种培育，持续提升生产质量控制水平，并通过上市后循证医学临床再评价，阐明产品的临床优势和安全性，为上市品种的学术推广及临床合理用药提供支撑；23 年上半年，公司持续推进散寒化湿颗粒、金振口服液、腰痹通胶囊、银杏二萜内酯葡胺注射液、通塞脉片、热毒宁注射液等品种的循证证据研究，同时深入推进重点培育品种、医保及基药目录品种的功效成分与作用机制研究，构建临床-基础相结合的系统证据链，为品种临床价值提供有力支撑。

    　　营销改革持续深化，坚持学术引领赋能销售发展今年以来，公司着力提升营销质量，积极加强学术推广，打造康缘大讲堂、营销明星俱乐部、营销雏鹰计划等一批精品培训项目，强化销售人员学术推广能力，促进销售人员业绩和人均劳效提升，坚持学术引领、学术推广，赋能销售发展。除此之外，公司在营销行为监督方面进行了创新性改革，通过建立“数智云”信息化平台，形成事前把关、事中跟踪、事后评估的管理闭环，使营销费用管理模式更加“可视化”，同时要求行动计划“有标准”“有要求”“有考核”，确保核心品种、发展级品种“有人做”，考核指标落实到个人，不断推进营销改革持续深化。随着公司建立动态择优的主管体系，扩大合格销售人员队伍，持续进行销售系统培训，强化销售人员学术推广能力，我们预计销售调整对公司品种销售带来的影响将逐渐减弱，同时营销改革为公司带来的成果有望逐步显现，看好营销改革持续赋能公司经营。

    　　毛利率持续提升，经营质量健康

    　　2023 年H1，公司综合毛利率为74.95%，同比增加3.37 个百分点，盈利能力实现持续提升。销售费用率为42.64%，同比增加1.54 个百分点，主要由于销售规模不断提升；管理费用率为4.31%，同比增加0.25 个百分点，主要由于薪酬福利增加及疫情后开放商务活动所致；研发费用率为14.24%，同比增加1.01 个百分点，主要系公司加大研发投入所致。经营活动产生的现金流量净额为4.56 亿元，同比增长21.84%；应收账款6.64 亿，比报告期初下降8.79%，主要受益于公司不断加强应收账款管理，经营质量健康。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为52.21 亿元、61.86 亿元和72.52 亿元，分别同比增长20.00%、18.48%和17.23%，归母净利润分别为5.37 亿元、6.59 亿元和7.95 亿元，分别同比增长23.67%、22.65%和20.71%，折合EPS 分别为0.92 元/股、1.13 元/股和1.36 元/股，对应PE 为23.0x、18.7x 和15.5x，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润；5）监管相关风险：2023 年5 月15 日，公司公告于近日收到证监会江苏监管局出具的警示函，2019 年公司签订中药配方颗粒研发合同，在支付研发费用1050 万元后，年末应按合同进展情况计入预付款，但公司按照支付金额全额确认了研发费用，该合同的研发费用确认不符合规定。该研发费用占2019 年公司合并报表利润总额的1.82%。目前该合同已结束，公司已在2022 年完成相应账务处理，不涉及追溯调整，不会对未来的业绩造成影响。