事件：公司发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为34.96/3.50/3.17 亿元，同比+11.86%/24.24%/20.54%，经营性净现金流7.74 亿元，同比+26.32%。业绩略低于市场预期。

    　　点评：

    　　3Q23 医疗反腐力度空前，公司经营业绩承压。2023Q1-Q3，公司单季度营收分别为13.52/12.01/9.43 亿元，同比+25.39%/17.88%/-8.31%；归母净利润分别为1.41/1.34/0.74 亿元，同比+28.60%/32.78%/5.11%。3Q23 业绩明显放缓，与医院开方量下降有关。分产品来看，3Q23 注射液营收同比+36.26%（1H23同比+53.93%），热毒宁注射液延续高景气，“专人专做”的营销策略实施有效；口服液营收同比-57.92%（1H23 同比-2.71%），金振口服液销售承压；胶囊剂营收同比+0.15%（1H23 同比-7.45%），边际有所改善；片丸剂、贴剂、颗粒剂营收同比-14.62%/-30.64%/-7.79%（1H23 同比+5.27%/-0.53%/+99.56%），边际承压。分区域来看，3Q23 华北、东北、西北地区营收分别同比+9%/49%/16%，实现了逆势增长，与两大注射液的放量有关，其余地区营收均同比下滑。

    　　生产智能化助推降本增效，盈利能力有所提升。前三季度，公司销售毛利率同比+2.98pp 至73.69%，各剂型产品的毛利率均得到提升，与生产技术创新和工艺改进有关；净利率同比+1.20pp 至10.29%，期间费用率同比+2.03pp 至60.85%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.32/+0.37/-0.27/+0.60pp，除财务费用外，其他期间费用率均有所增加，估计与人员投入和激励加大有关。今年以来，公司盈利能力有所提升。

    　　公司研发实力雄厚，科研创新成果显著。公司高度重视研发投入，持续推动新药研发、上市品种再研究和创新团队建设，研发费用率从2018 年的7.66%快速提升至2022 年的13.92%。截至2022 年底，公司拥有中药新药54 个，化药新药9 个，获得发明专利授权571 件，成果斐然。23H2 以来公司有3 个1.1 类中药新药获批临床，分别是乌鳖还闺颗粒、小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒，同时KYS202002A 注射液成人系统性红斑狼疮适应症也获批临床。

    　　盈利预测、估值与评级：公司是院士领军的创新中药龙头，产品矩阵和在研管线丰富，有望受益于中药创新政策红利。公司持续深化营销改革，优化产品结构，有望迎来黄金发展期。考虑到院内政策收紧，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测为4.92/6.24/7.69 亿元（较上次下调8%/9%/9%），现价对应23-25年PE 为19/15/12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：集采降价风险；新药研发失败风险；营销渠道改革不及预期。