核心观点

    　　10 月25 日晚，公司发布2023 年前三季度报告，实现营业收入34.96 亿元，同比增长11.86%；实现归母净利润3.50 亿元，同比增长24.24%，实现扣非归母净利润3.17 亿元，同比增长20.54%；业绩符合我们此前预期；分板块来看，注射剂板块在热毒宁的带动下延续较好增长趋势，非注射剂等板块在外部行业环境影响下销售短期承压。展望未来，我们看好行业秩序逐步恢复后，创新及学术引领赋能公司销售发展。

    　　事件

    　　公司发布2023 年前三季度报告

    　　10 月25 日晚，公司发布2023 年前三季度报告，实现营业收入34.96 亿元，同比增长11.86%；实现归母净利润3.50 亿元，同比增长24.24%，实现扣非归母净利润3.17 亿元，同比增长20.54%；业绩符合我们此前预期。

    　　简评

    　　注射剂延续较好增长，三季报业绩符合预期

    　　2023 年前三季度，公司收入端实现增长11.86%，主要由于注射液品种延续了高速增长趋势；归母净利润增长24.24%，扣非归母净利润增长20.54%，利润端增速较快主要归功于公司积极推进绿色制造，通过技术革新、流程优化、工艺设备升级等提升生产效率，在提升原材料品质的同时进一步控制成本，毛利率实现了稳步提升。

    　　2023 年Q3，公司实现营业收入9.43 亿元，同比下滑8.31%，实现扣非归母净利润0.55 亿元，同比下滑10.47%，收入、利润两端增速同环比均有所放缓，推测主要受到行业外部环境影响产品销售有所承压；实现归母净利润0.74 亿元，同比增长5.11%，表观利润实现平稳增长，主要由于政府补助较去年同期有所增加。整体来看，公司主业业绩在医疗行业合规升级、销售调整等影响下短期承压，业绩符合我们此前预期。

    　　注射剂：热毒宁延续较好增长，整体板块表现亮眼2023 年前三季度，公司注射剂板块实现营业收入15.89 亿元，同比增长48.70%，主要受热毒宁的快速增长带动，毛利率同比增长2.57 个百分点至73.06%，盈利能力实现小幅提升。分产品来看：1）银杏二萜内酯葡胺注射液：22 年受到疫情及产能结构调整影响，增速有所放缓，但公司坚持PAF 受体拮抗剂为学术引领，牢固确立银杏二萜作为首个特异性PAF 受体拮抗剂的新药品牌地位，强化与其它银杏类制剂品种的学术阶层区隔，并整改低消化医院，推动银杏二萜在Q3 延续了较为稳健的增长；随着公司持续强化学术推广，不断提升产品学术品牌价值，持续开发存量医院并开展学术推广活动，预计全年银杏二萜有望保持健康发展趋势。2）热毒宁注射液：公司在巩固儿科优势的基础上，大力拓展成人科室，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力，推动热毒宁在Q3 延续了上半年的较快增长；随着Q4 销售旺季来临，预计全年热毒宁有望保持较好增长趋势。

    　　非注射剂：口服液剂型短期承压，Q4 旺季有望逐步回暖2023 年前三季度，公司非注射剂产品实现营业收入18.86 亿元，同比下滑7.25%，预计主要受到Q3 行业合规升级影响增速有所放缓。分板块来看：1）口服液产品：实现营业收入5.41 亿元，同比下滑24.33%，预计核心产品金振口服液在库存消化、销售调整、及行业外部环境的影响下短期承压；毛利率同比提升2.33 个百分点至80.41%，盈利能力保持稳健；我们认为，随着公司聚焦核心高端医院开发和增长，行业秩序逐步恢复，叠加Q4 销售旺季的来临，预计口服液产品有望逐步回暖。2）颗粒剂、冲剂产品：实现营业收入6.63 亿元，同比增长57.41%，主要受到杏贝止咳颗粒的快速增长带动；毛利率同比提升6.72 个百分点至77.60%，推测主要由于产品规模效应带来盈利能力的快速提升；虽然Q3 颗粒剂、冲剂产品增长有所放缓，但随着公司积极推进渠道建设，持续优化基层终端资源，布局发展级品种，预计杏贝止咳颗粒有望在Q4 旺季恢复放量。除此之外，公司胶囊剂、片丸剂、贴剂、凝胶剂分别实现收入6.63 亿元、2.60 亿元、1.55 亿元、0.18 亿元，同比增长分别为-5.26%、-1.93%、-10.30%、-18.45%。

    　　展望全年：看好行业秩序逐步恢复后，创新及学术引领赋能销售发展整体来看，23 年前三季度公司注射剂板块在热毒宁高速增长的带动下表现亮眼，随着公司坚持核心大品种，为公司销售规模稳定增长打造强壮根基，预计注射剂板块全年有望维持较好增长趋势；在非注射剂板块，随着公司营销改革持续深化，加强学术推广能力建设，全面开发7 大基药品种，同时积极布局发展级品种，打造非注射品种群梯队，公司非注射剂板块全年有望在Q4 核心品种恢复性增长的带动下逐步回暖。

    　　今年以来，公司着力提升营销质量，积极加强学术推广，打造康缘大讲堂、营销明星俱乐部、营销雏鹰计划等一批精品培训项目，强化销售人员学术推广能力，促进销售人员业绩和人均劳效提升，坚持学术引领、学术推广，赋能销售发展。除此之外，公司在营销行为监督方面进行了创新性改革，通过建立“数智云”信息化平台，形成事前把关、事中跟踪、事后评估的管理闭环，使营销费用管理模式更加“可视化”，同时要求行动计划“有标准”“有要求”“有考核”，确保核心品种、发展级品种“有人做”，考核指标落实到个人，不断推进营销改革持续深化。随着公司建立动态择优的主管体系，扩大合格销售人员队伍，持续进行销售系统培训，强化销售人员学术推广能力，我们预计销售调整对公司品种销售带来的影响将逐渐减弱，同时营销改革为公司带来的成果有望逐步显现，我们看好行业秩序逐步恢复后，创新及学术引领赋能销售发展。

    　　毛利率持续提升，经营质量健康

    　　2023 年前三季度，公司综合毛利率为73.69%，同比增加2.98 个百分点，盈利能力实现持续提升。销售费用率为42.43%，同比增加1.32 个百分点，主要由于销售规模不断提升；管理费用率为4.28%，同比增加0.37个百分点，主要由于薪酬福利增加及疫情后开放商务活动所致；研发费用率为14.59%，同比增加0.60 个百分点，主要系公司加大研发投入所致。经营活动产生的现金流量净额为7.74 亿元，同比增长26.32%；交易性金融资产较报告期初增长317.65%，主要受益于公司经营情况良好，闲置资金进行银行理财较多所致。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为46.64 亿元、54.58 亿元和63.52 亿元，分别同比增长7.2%、17.0%和16.4%，归母净利润分别为5.15 亿元、6.18 亿元和7.41 亿元，分别同比增长18.5%、20.0%和20.0%，折合EPS 分别为0.88 元/股、1.06 元/股和1.27 元/股，对应PE 为18.3x、15.3x 和12.7x，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润；5）监管相关风险：2023 年5 月15 日，公司公告于近日收到证监会江苏监管局出具的警示函，2019 年公司签订中药配方颗粒研发合同，在支付研发费用1050 万元后，年末应按合同进展情况计入预付款，但公司按照支付金额全额确认了研发费用，该合同的研发费用确认不符合规定。该研发费用占2019 年公司合并报表利润总额的1.82%。目前该合同已结束，公司已在2022 年完成相应账务处理，不涉及追溯调整，不会对未来的业绩造成影响。