核心观点

    　　3 月10 日晚，公司发布2023 年年度报告，实现营业收入48.68亿元，同比增长11.88%；实现归母净利润5.37 亿元，同比增长23.54%，实现扣非归母净利润4.99 亿元，同比增长26.47%；业绩超过我们此前预期。分板块来看，注射剂板块在热毒宁的带动下延续较好增长趋势，非注射剂板块在外部行业环境等因素影响下销售短期承压。展望24 年，公司营销改革持续深化，聚焦核心品种及非注射剂品种发展，看好创新及学术引领持续赋能公司销售发展。

    　　事件

    　　公司发布2023 年年度报告

    　　3 月10 日晚，公司发布2023 年年度报告，全年实现营业收入48.68 亿元，同比增长11.88%；实现归母净利润5.37 亿元，同比增长23.54%，实现扣非归母净利润4.99 亿元，同比增长26.47%；业绩超过我们此前预期。

    　　简评

    　　利润端实现快速增长，全年业绩超过预期

    　　2023 年全年，公司收入端实现增长11.88%，主要受到注射液品种的高速增长带动；归母净利润增长23.54%，扣非归母净利润增长26.47%，利润端增速较快主要归功于公司积极推进绿色制造，通过技术革新、流程优化、工艺设备升级等提升生产效率，在提升原材料品质的同时进一步控制成本，毛利率实现了稳步提升。

    　　2023 年Q4 单季，公司实现营业收入13.72 亿元，同比增长11.95%，收入端在去年同期高基数基础上实现稳健增长；实现归母净利润1.87 亿元，同比增长22.25%，实现扣非净利润1.82 亿元，同比增长38.33%，利润端实现较快增长主要由于：1）产品规模效应带来盈利能力的稳步提升；2）费用率变化所致。整体来看，公司主业业绩在高基数、医疗行业合规升级等影响下仍实现了较好增长，业绩超过我们此前预期。

    　　注射剂：热毒宁延续较好增长，整体板块表现亮眼2023 年，公司注射剂板块实现营业收入21.74 亿元，同比增长49.80%，主要受热毒宁的快速增长带动，毛利率同比增长0.02 个百分点至73.63%，盈利能力保持稳中有升。分产品来看：1）银杏二萜内酯葡胺注射液：

    　　公司持续推进银杏二萜整改低消化终端计划，借助在国际顶级期刊《JAMA》杂志发刊的契机，大力开展终端客户学术活动，进一步巩固产品学术市场地位，强化与其它银杏类制剂品种的学术阶层区隔，推动银杏二萜全年实现稳健增长；随着公司持续开发存量医院并开展学术推广活动，叠加银杏二萜正式纳入医保常规目录管理，预计24 年银杏二萜有望保持健康发展趋势。2）热毒宁注射液：公司在巩固儿科优势的基础上，大力拓展成人科室，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力，推动热毒宁Q4 延续了前三季度的较快增长趋势；随着“重症”支付限制正式取消，热毒宁在呼吸系统感染性疾病的临床价值进一步获得认可，预计24 年有望在高基数下延续较好增长。

    　　非注射剂：口服液剂型短期承压，24 年有望逐步回暖2023 年，公司非注射剂产品实现营业收入26.65 亿元，同比下滑7.20%，预计主要受到口服液产品增速放缓影响；分板块来看：1）口服液产品：实现营业收入8.64 亿元，同比下滑22.99%，预计核心产品金振口服液在高基数、销售调整、及行业外部环境的影响下短期承压；毛利率同比提升1.21 个百分点至81.28%，盈利能力持续提升；我们认为，随着公司聚焦核心高端医院开发和增长，行业秩序逐步恢复，叠加Q1 销售旺季的来临，预计口服液产品有望逐步回暖。2）颗粒剂、冲剂产品：实现营业收入3.28 亿元，同比增长16.82%，主要受到杏贝止咳颗粒的快速增长带动；毛利率同比提升8.14 个百分点至76.09%，推测主要由于产品规模效应带来盈利能力的快速提升；虽然Q4 颗粒剂、冲剂产品增长在高基数下有所放缓，但随着公司积极推进渠道建设，持续优化基层终端资源，布局发展级品种，预计杏贝止咳颗粒有望在24 年持续放量。除此之外，公司胶囊剂、片丸剂、贴剂、凝胶剂分别实现收入8.88 亿元、3.51 亿元、2.11 亿元、0.24 亿元，同比增长分别为1.70%、3.68%、-6.55%、-26.07%。

    　　展望2024 年：营销改革持续深化，聚焦核心品种及非注射剂品种发展23 年以来，公司着力提升营销质量，积极加强学术推广，坚持学术引领、学术推广，赋能销售发展；除此之外，公司在营销行为监督方面进行了创新性改革，同时要求行动计划“有标准”“有要求”“有考核”，确保核心品种、发展级品种“有人做”，考核指标落实到个人，不断推进营销改革持续深化。展望2024 年，公司自营团队持续以品种考核为基础，以客户为中心，集聚公司优势资源，培养优秀营销人员，改善销售季节性失衡、注射剂和口服品种发展失衡现状；并在加强自营团队建设的同时，坚持多点开花、多业态并举，齐力发展招商代理、OTC、及分销综合业态，共同推动公司销售增长。

    　　从细分板块及品种来看，24 年公司持续聚焦热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液、天舒　　胶囊/片、杏贝止咳颗粒五大核心产品。在注射剂板块，23 年在热毒宁高速增长的带动下表现亮眼，随着公司坚持核心大品种，为公司销售规模稳定增长打造强壮根基，叠加热毒宁医保目录解限、银杏二萜纳入常规目录，预计24 年注射剂板块有望实现稳健增长；在非注射剂板块，虽然23 年在销售调整、行业政策环境影响下有所承压，但随着公司营销改革持续深化，加强学术推广能力建设，针对非注射剂品种上量实施专人专做，同时积极布局发展级品种，打造非注射品种群梯队，24 年公司非注射剂板块有望在核心品种恢复性增长的带动下逐步回暖。

    　　持续加大研发投入，经营质量保持健康

    　　2023 年全年，公司综合毛利率为74.47%，同比增加2.09 个百分点，盈利能力实现持续提升。销售费用率为39.79%，同比减少3.14 个百分点，主要由于人员架构调整导致口径变化所致；管理费用率为7.13%，同比增加2.77 个百分点，主要由公司优化人才战略，对人员架构进行调整，同时，为保障年度经营目标的实现，增加相应的商务活动所致；研发费用率为15.85%，同比增加1.93 个百分点，主要系公司加大研发投入所致。经营活动产生的现金流量净额为10.41 亿元，同比增长4.52%，基本保持稳定；交易性金融资产较报告期初增长170.59%，主要受益于公司经营情况良好，闲置资金进行银行理财较多所致。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为57.73 亿元、67.12 亿元和78.12 亿元，分别同比增长18.6%、16.3%和16.4%，归母净利润分别为6.46 亿元、7.76 亿元和9.34 亿元，分别同比增长20.3%、20.2%和20.4%，折合EPS 分别为1.10 元/股、1.33 元/股和1.60 元/股，对应PE 为17.0x、14.2x 和11.8x，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润；5）监管相关风险：2023 年5 月15 日，公司公告于近日收到证监会江苏监管局出具的警示函，2019 年公司签订中药配方颗粒研发合同，在支付研发费用1050 万元后，年末应按合同进展情况计入预付款，但公司按照支付金额全额确认了研发费用，该合同的研发费用确认不符合规定。该研发费用占2019 年公司合并报表利润总额的1.82%。目前该合同已结束，公司已在2022 年完成相应账务处理，不涉及追溯调整，不会对未来的业绩造成影响。