投资要点

    　　3 月10 日，公司发布2023 年年报：2023 年营业收入48.68 亿元（+11.88%），归母净利润5.37 亿元（+23.54%），扣非净利润4.99 亿元（+26.47%），经营现金流量净额10.41 亿元（+4.52%），EPS 为0.93 元/股（+24%）。公司利润增速超过股权激励业绩考核目标（ +22% ）。我们预计公司2024-2026 年收入分别为57.84/66.58/75.70 亿元，归母净利润分别为6.49/7.83/9.28 亿元，EPS 分别为1.11/1.34/1.59 元/股，当前收盘价对应PE 分别为19.30/15.98/13.49 倍，维持“买入”评级。

    　　收入：注射液增长势头强劲，非注射剂收入增速恢复注射液增长势头强劲：注射液除2023Q3 外，其余3 个季度收入增速保持50%左右，2023Q4 在较高基数下仍实现了53%增长，2023 年热毒宁销量增长91%，银杏二萜销量增长22%，考虑到热毒宁注射液在2023 年底医保谈判中取消“重症”支付限制，银杏二萜纳入了常规医保目录，且其治疗急性缺血性脑卒中3448 例RCT 研究论文发表在美国医学会杂志《JAMA》，拥有了高层次学术的支撑，公司计划就此大力开展终端客户学术活动，我们预计2024 年注射液收入有望保持较快增长。

    　　非注射剂2023Q4 收入增速恢复：2023 年非注射剂产品收入下滑7%，主要系2023Q3 口服液收入下滑明显（-58%），但2023Q4 口服液收入在2022Q4 新冠疫情高基数下（2022Q4 口服液收入占全年36%，）收入增速下滑幅度环比缩窄（-21%），截至2023 年底金振口服液库存量同比下降29% 。胶囊（ Q3 0.14%/Q4 29.82% ）、片丸剂（ -14.63%/24.09%）、贴剂（-30.64%/5.81%）2023Q4 收入同比增速较2023Q3 明显提升。颗粒剂/冲剂由于2022Q4 高基数（Q4 收入占全年比44%）收入增速为-35%。

    　　利润：毛利率持续提升，销售费用率下降明显毛利率：2023 年公司整体毛利率为74.27%（+2.17pct），其中注射剂（+0.02pct）/胶囊（+6.63pct）/口服液（+1.21pct）/片丸剂（+7.18pct）/颗粒剂&冲剂（+8.14pct）/凝胶剂（+1.33pct）/贴剂（-1.28pct），胶囊、片丸剂、颗粒剂&冲剂毛利率提升明显，预计与生产规模提升后促进单位成本明显下降有关。

    　　费率：2023年公司销售费用率39.79%（-3.14pct），主要系产品推广及促销费同比减少19.6%所致，2023Q4 销售费用率同比下降14.52pct 至33.07%；管理费用率7.13%（+2.77pct），主要系公司对人员架构进行调整，同时增加相应的商务活动所致；财务费用率-0.47%（-0.27pct），主要系银行存款产生利息收入增加所致；研发费用率15.85%（+1.93pct）。

    　　2024 年展望：聚焦核心品种，营销加大破局2024 年公司将聚焦热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液、天舒胶囊/片、杏贝止咳颗粒五大核心产品。同时，公司创新药产品结构布局优化，2023 年获批新药济川煎颗粒，申报生产六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒，且公司独家品种散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒经谈判首次纳入国家医保目录。

    　　在营销方面，针对非注射剂，公司计划2024 年实行专人专做，解决终端无人做的困局，加快培育心脑、妇科线、骨科线品种，同时重塑与十大连锁的合作，拓展百强连锁发展，布局中小连锁和单体药店，提升市场渗透率。针对注射剂，招商代理业态确保银杏二萜稳定增长的基础上，优化代理商，优化提升低消化终端，临床自营团队持续以品种考核，继续聚力发展热毒宁注射液。

    　　风险提示：

    　　非注射剂产品推广不及预期；集采降价风险。