1Q18 收入略低于市场预期

    　　老白干公布1Q18 业绩，营收7.4 亿元，同增6.1%，归母净利润0.75 亿元，同增81.0%。一季度销售商品/提供劳务收到的现金7.9亿元（+17.8% YoY），但营收略低于市场预期，主要由于公司渠道费用核算政策的调整，逐步从体内转到体外，对收入有抵扣效果，同时预收款亦有部分调节，一季度末环比17 年末增加1.4 亿元。

    　　产品结构继续提升，带动毛利率同比提升5.3ppt。

    　　发展趋势

    　　老白干持续分享河北省内80~600 元价位大众白酒消费升级，在次高端价位具备定价权，规模体量持续提升。坚持2022 年河北省100 元以上价位白酒收入达到300 亿元的逻辑判断，其中次高端价位接近80 亿元。十八酒坊和老白干高端产品多年聚焦高档价位的打造，在优势市场已经形成了标杆和品牌效应，公司持续下沉渠道，实现次高端产品在省内的横向扩张，一季度新增306 家经销商。预计老白干公司次高端价位可以实现30%以上连续增长，核心单品十八酒坊15 年增速可以达到50~60%。

    　　开始注重品牌和消费者的持续深度培育。通过广告、品牌赞助、大型宴席等不断提升品牌影响力，将渠道费用推力逐渐转化为品牌拉力。依托终端实施精细化运营，通过品鉴会、厂区游、单位会销、宴席等，提高客户粘性，并持续开发新消费群体。

    　　费用率继续上行风险较小，盈利弹性有望释放。17 年销售费用率增加1ppt，主要由于营收结构调整、营销方向转变带来的阶段性费用投入力度加大，随着18 年调整逐步到位，以及并表丰联酒业带来的协同效应和规模效应，费用率有望平稳下降，2018~21 年盈利复合增速可以达到40%。

    　　盈利预测

    　　由于公司费用核算政策的变化导致营收下调，我们将2018/19e 盈利预测从0.80/1.39 元下调5.9%/12.1%到0.75/1.22 元。

    　　估值与建议

    　　公司当前股价对应18/19 年31/19 倍P/E，维持推荐评级，但由于下调了盈利预测，我们将目标价从38.9 元下调12.3%到34.1 元，对应18/19 年45/28 倍P/E，对比当前股价有46%空间。

    　　风险

    　　如果省内经济增速大幅下滑，消费升级恐不达预期。