要点

    近期，我们与公司管理层进行了交流，同时追踪调研了石家庄市区、郊县白酒市场，核心信息如下：

    1. 公司聚焦次高端、聚焦省内的发展战略没有改变，通过市县分离的渠道精细化管理、冀北薄弱市场的重点培育等方式，继续做大做深省内市场。

    2. 板城销售表现突出，与公司既有产品在香型、价位和区域上形成了很好的互补。

    3. 全国名酒加快在河北的渠道下沉，竞争趋于激烈，例如五粮液、水井坊17 年底开始在河北县一级市场加快终端陈列开发。

    更新观点：

    公司正在成为一家多品牌组合运营的白酒企业，持续打造省内龙头优势。在省内通过老白干、十八酒坊、板城三大品牌的运作，基本能满足不同价位、不同品牌口感偏好、不同区域的消费者需求，并且能够较快打开在原薄弱市场的成长空间。营收规模、渠道管理、品牌认可度等综合优势不断强化，显著领先其他地产酒企，并提升与全国品牌竞争的能力。但是公司也面临着品牌资源分配、发展战略重心选择的挑战。

    在80~150 元价位公司也有较大的发展机遇，5 年后这一价位省内规模可达到约150 亿元，增长4~5 倍。河北整体白酒消费档次较低，除较发达的地级市外，大众宴席白酒消费仍在50~60 元价位，以当地小品牌居多，但正在向百元价位升级、向优势品牌集中，可以满足面子和品质升级的双重需求。在聚焦次高端的同时，公司也明确了在档次较低的市场重点培育百元大单品。

    销售费用率开始下行。除受益规模效应外，公司的费用投放模式真正转变，渠道逐步通过顺价实现利润，直接的返利逐渐减少。今年开始新产品全部顺价销售，老产品的渠道价差在平稳提升。

    建议

    微调18/19 年收入-0.6%/-0.5%至37.0/46.6 亿元，由于降低了销售费用预测，上调归母净利润6.2%/8.0%至3.8/6.3 亿元。上调目标价14.8%至28 元（18/19e 49x/30x P/E），主因盈利上调，对比当前股价有26%空间，维持推荐，当前股价对应18/19 年39x/24x P/E。

    风险

    若省内竞争进一步加剧，公司营收将面临较大压力。