1.事件
老白干酒发布2018 半年报。2018 上半年公司实现营业收入14.59 亿元，同比增长31.78%；实现归母净利润1.46 亿元，同比增长208.01%，扣非净利润1.24 亿元，同比增长194.16%；基本每股收益0.23 元。
2.我们的分析与判断
（一）同比大增主要来自二季度贡献
2018 上半年公司利润实现同比大幅增长，主要由二季度贡献。
分季度数据来看，2018 年第一、二季度分别实现收入7.38、7.21 亿元，对应同比增速分别为6.14、75.05%；实现利润总额1、0.74 亿元，同比分别增长73.96、476.2%；实现归属净利润0.75、0.71 亿元，对应同比增速分别为80.97、1058.63%，实现扣非净利润0.71、0.53 亿元，对应同比增速分别为79.6、2028.76%。
从绝对值来讲，2018 年第一、二季度收入与上年同期相比分别增加0.43、3.09 亿元，比上年同期同比净增加额增长（下口径同）137.73、573.06%；利润总额分别增加0.42、0.61 亿元，对应增长322.18、616.41%；归属净利润分别增加0.33、0.62 亿元，对应增长210.50、443.05%；扣非净利润分别增加0.32、0.50 亿元，对应增长117.89、241.76%。
基数效应亦有作用。
2017 全年公司营业总收入、归属净利润同比增长分别为74.13、49.24%。分拆为季度数据来看，2017 第一至四季度分别实现收入6.95、4.12、6.22、8.06 亿元，同比增长2.65、12.55、1.56、2.96%；利润总额0.57、0.13、0.96、0.73 亿元，同比增长1.24、198.25、44.77、8.96%；归属母公司的净利润为0.41、0.06、0.69、0.47亿元，同比增长35.28、-205.33、18.5、68.69%。
若对第二季度数据做单独比较，2016 年第二季度，公司实现收入3.66 亿元，同比增长21.27%，利润总额0.04 亿元，同比增长7.41%，归属净利润-0.06 亿元，同比40.46%，扣非净利润-0.12亿元，同比66.46%。
我们进一步对细分季度数据做追溯比较，可以看到，公司往年第二季度收入比重最小，且归属净利润、扣非净利润均为亏损；2014年-2017 年，我们可以看到第二季度收入占比逐年小幅提升，并自2017 年第二季度实现归属净利润单季度扭亏为盈。
（二）费用率同比下降成利润增加主因，丰联并表亦有贡献
公司利润大幅增长，主要原因是：
（1）报告期内，公司不断的梳理产品线，优化产品结构，深化市场建设，2018 年上半年度主营业务收入增长，毛利率增加，费用率下降，利润增加。（2）公司于2018 年4 月份完成对丰联酒业的收购，对丰联酒业进行合并报表，合并范围变动带来收入增加、利润增加，2018年4-6 月份，丰联酒业实现营业收入2.57 亿元元，净利润0.27 亿元元（占第二季度归属净利润38%，占第二季度归属净利润净增加额41.5%）。
2018 年上半年公司销售费用率为28.12%，比去年同期下降5.45 个百分点，管理费用率为9.53%，比去年同期增加1.80 个百分点。
从盈利能力指标来看，2018 年上半年公司毛利率62.64%，同比增加1.04 个百分点，净利率10.03%，同比增加5.74 个百分点。
（三）高端系列量价齐升，平均售价增幅约5%
衡水老白干酒具有悠久的酿酒历史。公司所处地区优越的气候条件造就当地独特而不可复制的微生物圈，为酿酒提供得天独厚的生态环境。衡水老白干酒以醇香清雅、甘冽丰柔著称于世，素有“隔壁三家醉，开坛十里香”的美誉，具有“饮后口不干、不上头的特点”。公司运用改良后的传统酿酒技术生产基酒，从原辅材料入厂到成品酒出厂的全套生产环节严格执行国家质量标准的要求，所有产品均具有良好的质量保证，为广大消费者所认可。
公司原有品牌主要包括衡水老白干酒、十八酒坊系列酒，在河北省内具有很高知名度；并购完成丰联酒业之后，公司品牌度和区域跨度进一步提升，承德乾隆醉酒、安徽文王贡酒、湖南武陵酒、孔府家酒等品牌加入公司版图。
从销量数据来看，上半年高、中、低档酒销量都有较大程度的提升，与并表丰联酒业有一定关系，公司80%以上销量仍然是低档酒。销量2018 年上半年，公司低档酒、中档酒、高档酒产品销量分别为21,794、3,312、1,590 千升，同比增速分别为21.52、47.12、25.78%，占上半年总销量比例分别为82、12、6%。
从收入数据来看，公司中高档白酒销售收入增速较高、占比稳步提升。2018 年上半年，公司低档酒、中档酒、高档酒产品销售收入分别为49,503、34,0202、46,933 万元，同比增速分别为4.69、21.98、32.19%，占上半年总销售收入比例分别为38、26、36%。
公司不同档次的酒类产品收入增速主要受到销量而非单价提升的拉动，只有高档酒呈现量价齐升态势。以销量、销售收入数据倒推公司销售单价数据来看，2018 年上半年公司低档酒、中档酒、高档酒平均单价分别为22.71、102.71、295.13 元/升，同比增速分别为-13.85、-17.09、5.09%，除高档酒平均单价有所提升外，中低档酒的平均单价均有不同程度的下降。
（四）专注省内深耕+丰联省外布局，期待协同潜力
公司白酒产品在河北省及周边山东、河南、内蒙、辽宁等地，安徽、湖南等地区拥有较高的品牌认知度和市场份额。一方面，公司品牌知名、文化亲民，在华北市场已经发展多年，具有良好的市场基础和口碑。华北地区经济总量及发展水平全国领先，北方素有白酒消费传统，白酒市场容量较大。另一方面，公司于今年并购了丰联酒业，丰联酒业旗下有承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲阜孔府家等四家区域性白酒企业，四家酒企在各自的区域都拥有一大批高度忠诚的消费者和客户群体。
承德乾隆醉酒是北派浓香型白酒代表，在河北浓香型白酒市场中具有较高的市场占有率。安徽文王贡酒作为安徽白酒军团的六朵金花之一，具有徽酒典型风范，在安徽阜阳地区具有较高的市场占有率。湖南武陵酒在1981 年全国白酒质量现场会、1989 年第五届全国评酒会中均获得优异成绩，并跻身全国十七大名酒。曲阜孔府家生产的儒雅香孔府家酒在曲阜具有较高的市场占有率。
承德乾隆醉酒在发掘庆元亨传统老五甑酿造工艺的基础上，采用中温大曲，经固态泥池双轮发酵，量质摘酒，分级储存，自然老熟。承德乾隆醉烧锅酒体纯正、酒液清亮，窖香浓郁，落喉爽净的特点。
安徽文王贡酒作为安徽白酒军团的六朵金花之一，凭借自然环境及技术研发优势，坚持“红心酒曲、夹泥发酵、独家分蒸、自然老熟、物理勾调”的特色工艺，其生产的文王贡酒具有“无色透明、窖香幽雅、陈香舒适、酒体醇和、绵甜净爽、香味协调、浓香典范”的特点，被酿酒大师赖高淮评价为“工艺科学合理，操作精益求精，香味谐调丰满，徽酒典型风范”。
湖南武陵酒所在地常德，是江南著名的“鱼米之乡”，地处沅江下游以及武陵山脉东北端，与贵州茅台同处北纬28°的中国酱酒黄金区域。湖南武陵酒以高粱为原料，采用“7 次取酒、8 次发酵、9 次蒸煮”的传统酱香酒工艺，高温堆积、高温发酵、高温馏酒、生产周期长、储存时间长，窖池由当地红砂石砌成，武陵酒具有“酒液色泽微黄，酱香突出，幽雅细腻，口味醇厚而爽冽，后味干净而馀味绵绵，饮后空杯留香”的优雅酱香特点。武陵酒在1981 年全国白酒质量现场会、1989 年第五届全国评酒会中均获得优异成绩，并跻身全国十七大名酒。
曲阜孔府家酒传承孔府私家酒坊传统纯粮固态发酵工艺与开发创新相结合，沿用原孔府酒坊传统工艺，经人工增殖的老窖长期发酵、量质摘酒、分级贮存、精心勾储等工序而成，孔府家酒素以三香（闻香、入口香、回味香）、三正（香正、味正、酒体正）著称。
2018 年上半年，公司河北省内、省外销售收入分别为101,154、29,302 万元，同比增速分别为4.94、105.05%，占上半年总销售收入比例分别为78、22%。上半年省外收入增速较高主要与并表丰联酒业有关，丰联酒业主要产品在山东、安徽、湖南省份占有一定市场。
从公司收入按地区构成的历史数据来看，2011 年以来省内收入占比不断提升，2017 年度达到87%，公司充分发挥品牌区域优势，不断深耕河北市场，取得了较大的成果。2018 年上半年，由于并表丰联酒业，省内收入占比有所下降，看好公司与丰联酒业的协同效应、向全国市场拓展的潜力。
3.投资建议
我们看好看好白酒行业未来两三年的发展趋势，看好公司高端系列产品拓展空间，期待区域深耕+丰联助力所带来的协同潜力，预计2018-2019 年EPS 为0.60/0.82 元，PE 为34/24 倍，予以“谨慎推荐”评级
4.风险提示
市场因素；食品安全风险；渠道，推广低于预期；宏观经济因素。