3Q18 业绩低于市场预期

    老白干酒公布1~3Q18 业绩：收入24.3 亿元，同增40.6%，归母净利润2.4 亿元，同增109.2%，对应EPS 0.38 元。我们预计剔除丰联酒业的老白干本部收入单三季度增长3%左右，低于预期，主要在于占比2017 年收入58%的老白干中低档酒缺乏增长性，低档酒仍有高个位数下滑。

    发展趋势

    次高端三季度快增态势不减，当前渠道库存良性、终端动销较好，预计全年增长32%至8.8 亿元，占比提升至24%，19 年增速仍有28%。以十八酒坊15 年和五星老白干为代表的两大次高端单品增速显著超越竞争对手，渠道下沉至县能够深度把握全省消费者内的升级需求。省内次高端规模预计2022 年达到80~100 亿元，17年仅20 亿元，成长空间具备。

    公司开始战略推广布局1000 元价位的产品，以进一步提升品牌档次，有利于未来在500~1000 元价格带的放量。1000 元大众高端价位是正在快速成长的新蓝海市场，公司发力这一价位，有利于缩小与进攻河北的强势品牌的档次差距。老白干、十八酒坊双品牌于100~1000 元价位覆盖，基本能够满足河北消费者的大部分升级需求。

    并表丰联酒业带来收入和利润贡献，复合打造多香型、多区域、多品牌的强势省级龙头。已整合的板城表现亮眼，预计18 年收入增速20%以上，板城和顺成为又一河北百元价位大单品的趋势明显，有效弥补了公司在冀北市场和浓香市场的不足。

    盈利预测

    由于调低了中低档酒收入预期，将18/19 年EPS 预测从0.65/1.02元下调10.3%/10.8%至0.59/0.91 元。

    估值与建议

    公司当前股价对应18/19 年22/14x P/E，维持推荐评级，但由于盈利预测和估值的下调，我们将十二个月目标价从28 元下调15.4%到23.7 元，对应18/19 年40/26x P/E，对比当前股价有82%空间。

    风险

    如果中低档酒继续大幅下滑，公司营收恐不达预期。