投资要点

    事项：

    公司发布2018年报及19年一季报：2018年实现营收35.8亿元，同增41.3%；归母净利3.5亿元，同增114%。1Q19实现营收11.5亿元，同增55.8%；归母净利1.2亿元，同增57.1%。2018年分配预案为每10股转增3股，并发派现金红利2元（含税）。

    平安观点：

    年报符合此前业绩预告，1Q19 收入、净利略低于我们预期。1Q19 收入增速低于预期或因中、低档产品增速仍慢，净利增速低于预期因促销力度大。

    老白干稳步增长，丰联并表助力高增长。2018 年，老白干板块实现白酒营收23 亿元，同比增约3%，但丰联酒业2Q-4Q18 贡献营收9.88 亿元，并表后推动公司整体营收增长约41%。1Q19，我们估计老白干内生增速在10%上下，丰联酒业并表推动了营收增长55.8%。

    1Q19 次高端仍是内生增长主驱动力。据我们了解，老白干的次高端产品，如十八酒坊二十年、十五年， 老白干古法二十年等在19 年春节保持了30%以上增速，但百元价格带及以下产品仍处于调整过程中。往后看，老白干内生增长仍主要取决于次高端价格带的增长情况。

    费用率、税率回归正常。18 年，公司销售费用率降至26.9%，比17 年降5.07Pct，所得税率降至仅17.8%，比17 年大降15.9Pct，销售净利率回升到9.78%，但仍明显低于同业。1Q19，销售费用率继续下降至约24.9%，所得税率仅10.6%，延续了18 年的趋势，我们预计会延续至19 全年。

    营收增速将放缓，净利率提升是中长期看点。丰联酒业2Q18 已开始并表，故2Q19 开始公司营收增速将完全靠内生增长，放缓是必然，但在次高端产品快速增长带动下，仍有望达到约10%的水平。往中长期看，老白干销售净利率仍明显低于同行，提升空间大，主要取决于公司如何推动产品结构升级和提升费用使用效率。

    净利率提升值得期待，维持“推荐”评级。维持19、20 年净利预测，因股本变化，预计最新摊薄EPS 为0.70、0.88 元，同比增39%、25%，动态PE 约27、22 倍。通过提升产品结构，改善费用使用效率，公司销售净利率提升空间仍大，静态估值已不算贵，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2）管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。