1Q19 业绩低于市场预期

    老白干酒公布1Q19 业绩，收入11.49 亿元，同增55.8%，归母净利润1.17 亿元，同增57.1%，对应EPS 0.17 元。业绩低于市场预期，主要由于本部低档酒下滑拖累，次高端增速也有所放缓。1Q增长主要由并表丰联贡献，若剔除并表影响，收入几乎无增长。

    发展趋势

    19 年增量贡献主要来自并表，我们预计本部收入增速仅6%。

    次高端收入增速开始放缓。2018 年本部次高端及以上价位的收入增速达到30%，但1Q19 放缓至20~25%，我们认为与河北价格带消费群分布特征有关，低档酒消费占大多数，而100~300 元的腰部价位发育不够成熟，导致次高端的消费群基础不够扎实，经过前两年的快速升级转化后，当前的腰部价位消费者略显单薄，这从老白干自身的收入结构也可以验证。相比较下，江苏、安徽等白酒消费大省100~200 元价位发育成熟，向次高端升级的速度和持续性有保障。

    中档价位增速开始提升，大众日常餐饮消费继续向百元价位升级。河北白酒消费档次较低，公司百元价位的十八酒坊10 年等核心产品持续受益于大众升级需求，营收增速提升至10~15%并能维持。

    占比较大的低档酒持续下滑，拖累营收增长速度。2018 年本部低档酒收入下滑近19%，但占比老白干品牌仍有33%。低档酒存量市场面临着牛栏山和玻汾的份额抢夺，我们预计公司低档酒收入持续下滑，对营收造成拖累。

    盈利预测

    由于收入预测下调，下调19/20 年EPS 8.7%/12.0%至0.71/0.89 元。

    估值与建议

    维持目标价21 元，对应19/20 年29.6/23.6xPE，现价对应19/20年26.6/21.3xPE，目标价有11%上涨空间，维持推荐。

    风险

    低档酒继续大幅下滑，业绩恐不达预期。